不要成為格林斯潘第二

格林斯潘統治美聯儲近20年，因其對經濟走勢的精准把握和靈活超前的政策調整，其個人威望在退休前達到了登峰造極的地步。可惜的是，格林斯潘神話在他離開聯儲後很快便破滅了。
次貸危機爆發以後，他的貨幣政策受到了普遍的責難，最主要的批評是：本世紀初格林斯潘通過維持過於寬鬆的貨幣政策，製造房地產市場泡沫來化解資訊產業泡沫破滅的後果。多數經濟學家認為，這是最終導致次貸危機的根本原因之一。

今年年初以來，投資者對美聯儲政策的批評聲再次四起。他們擔心美聯儲在次貸危機爆發以來連續大幅減息並大量注入流動性，最終可能造成嚴重的通貨膨脹和資產價格泡沫。如果這一擔心成為現實，無異於重複美聯儲十年前的錯誤。

不過我個人認為，伯南克成為格林斯潘第二的可能性非常低。與十年前的情形不同，伯南克所面對的是金融體系全面崩潰的風險，任何央行都不能因為擔心未來通貨膨脹而無視今天的系統性風險。而且正因為全世界都在關注美國流動性失控的風險，一旦金融形勢穩定下來，美聯儲一定會採取果斷的措施回收流動性。

相比較而言，中國重犯格林斯潘十年前錯誤的可能性卻在增加。儘管全球經濟前景仍然不是十分明朗，中國經濟增長走出低谷卻已經成為事實。GDP同比增長率從去年第四季度的6.8%下降到今年第一季度的6.1%以後，第二季度已經上升到8%左右，而環比增長率則從去年年底開始持續加速。

毫無疑問，中國已經率先走出經濟增長衰退。不過增長反彈，主要是得益於政府經濟刺激措施。去年11月國務院宣佈的“4萬億”的投資計畫和今年年初以來令人震驚的銀行信貸擴張，有效地扭轉了經濟活動滑坡的勢頭。

更出乎意料的是資產價格的強勢回升。2008年，上海A股市場價格指數下降了約50%，跌到2000點以下；房地產市場也明顯疲軟，南方個別城市的房地產價格下降30%以上。不過這些變化從今年年初開始已經出現了逆轉。國內A股市場持續上揚，上證指數最近曾經超過了3100點。房地產價格更是連續五六個月環比上升。一些專家據此斷言，資產市場的冬天已經過去，中國資產價格進入了新的上升通道。

具體分析近期資產價格上升的主要原因，不外乎這樣幾條：第一，股市和房市經過去年的下調以後，估值已經變得相對合理，對投資者的吸引力增加；第二，中國宏觀經濟走出低谷和全球經濟出現“綠芽”，增強了投資者對經濟復蘇的預期；第三，國際大宗商品價格回暖，也引發了關於全球經濟強勁復蘇或資產價格全面升值的猜想；最後，國內市場流動性氾濫，既觸發了關於新一輪通貨膨脹的擔憂，又增加了對股票和房地產的需求。

不過，近期國內資產價格上升的勢頭和步伐，可能超過了宏觀經濟基本面的支持。儘管經濟增長已經走出低谷，但經濟最困難的階段尚未過去。政府保得住GDP增長，但保不住就業、收入和利潤。這意味著在未來幾個月，微觀層面的挑戰可能變得日益嚴峻，其中一個重要的原因是產能過剩的問題無法快速緩解。如果未來失業率上升、收入增長減緩和利潤持續下降，所謂股市和房市已經進入新的牛市階段的預言很可能要落空。

支持近期資產價格上漲最主要的原因，應該是流動性的增加。為了保證實現8%的經濟增長速度，政府一方面大興土木，搞基礎設施建設；另一方面又鼓勵銀行擴張信貸。今年第一季度新增貸款額接近5萬億元，相當於全年計畫額度。4月、5月新增貸款規模回落到月均6000億元左右，不過6月再次上升到1.5萬多億元。無論以何種指標來衡量，流動性過剩的程度都十分嚴重。有些專家試圖測算銀行貸款有否直接操作資產價格，其實沒有多大意義。

十分充裕的流動性，在短期內可能對經濟復蘇是有益的，比如通貨膨脹的預期有利於增加消費者和投資者的開支。有些專家曾經提出房地產市場回暖是經濟復蘇的前提，但問題是，單純地通過增加流動性推動資產價格上漲，後期風險非常大：要麼近期股價和房價上升難以持續，很快將面臨下調的風險；要麼央行通過注入越來越多的流動性，來吹起一個越來越大的資產價格泡沫，這其實就是格林斯潘十年前所犯的錯誤。如果我們不能竭力避免重蹈格林斯潘的覆轍，那麼等待我們的也許是更大的災難。