應對可能的泡沫破裂

不知不覺中，上海A股的成交總金額又回到每天逾2000億人民幣的水準，與2007年底股市嚴重泡沫時已經差不多。現在不單是股市熱，房地產也熱，筆者聽上海的同事說，上海浦東的房價已比今年初上漲了三分之一還多。
　　同期，中國上半年的名義GDP增長只有3.8%，遠低於去年上半年19.8%的增幅。如此大的降幅反映出在中國實體經濟中通縮壓力仍非常大。實際上，比較三駕馬車（出口、消費和投資）在上半年的增長速度，可以發現除了投資增幅在2009年上半年高於2008年同期外，出口明顯下降，消費增長則遜於去年。
　　在上半年的高投資增長中，政府的基建專案和國企的大型工業投資專案充當了“主引擎”。事實上，與政府相關的活動是實體經濟中最強大的部分，若沒有這份投資力量的支撐，實體經濟狀況遠比現在差。
　　在這種背景下，我們很可能聯想到資產價格的上升和資本市場的繁榮，與現行的寬鬆金融政策的關係非常大。從2008年6月到2009年6月這12個月中，廣義貨幣（M2）增長速度從17.4%同比上升到28.5%（加速超過11個百分點），貸款增幅則從14.1%上升到34.4%（加速超過20個百分點）。透過銀行貸款和貨幣發行機制，大量資金已流出了銀行系統之外，而名義GDP，這一反映實體經濟的最佳指標，則增長緩慢。這不能不令人懷疑這些資金已從各種管道進入了資產市場。
　　在未來一兩年內，全球經濟還未完全復蘇，同時，CPI亦因為產能過剩而很難大幅上升的情況下，央行縱有意願，亦很難得到社會各方支援來根本改變現在這種寬鬆的金融政策。這已經不是央行應不應該收緊金融政策的問題，而是它會不會這麼做。
　　縱觀過去幾年中國政府的財政金融政策，可謂事事以增長為先，故指望中國政府在增長勢頭還沒有完全恢復的情況下收緊銀根，近似於奢望。因此，可能今天的中國樓市和股市還不完全是個泡沫，但所有形成資產泡沫的條件已經存在，它的發生只是時間問題。
　　若我們讀過一些世界經濟和金融歷史的話，都知道雖然資產泡沫在醞釀的過程中，它會給實體經濟帶來一定刺激作用；但在泡沫破滅後，它的後遺症十分慘痛。1990年後的日本，亞洲金融風暴後的東南亞和未來五年至十年的美國都是明證。
　　因此，若寬鬆貨幣政策在較長時期內不可逆轉，一個比較現實的問題是如何把天量資金引導至那些對長期經濟更有效益的領域， 而不是讓全民炒房和炒股。
　在筆者看來，鼓勵民間創業和開放民營企業進入更多現在由國企壟斷的行業，將是一個可以疏導部分遊資的方法。很多在中國和海外都生活過的人會感受到，雖然中國製造的產品在國際市場上幾乎是天下無敵，但國內的很多服務領域，如銀行服務、證券投資、電訊、航空和內貿等都有很大的提升空間。可這些行業絕大部分都被國企壟斷，有些領域（如航空）曾經嘗試開放給民營企業參與，但最終都不能成功。
　　為何說開放國內產業予民營企業，對減少或將來臨的資產泡沫有一定的緩衝作用，或至少在泡沫破滅後能減輕它的負面影響？
　　首先，國內不論是企業或個人都熱衷炒房（包括炒地）、炒股的一個主要原因，是沒有太多的投資管道。如果我們參考每年國內外雜誌評選的中國富豪榜，會發現上榜富豪中很多經營房地產，這其中最主要的原因是，地產是中國民營企業可以進入的最大行業。反觀其他關鍵產業，如銀行、保險、證券、通訊、電力和資源等，基本上都不對民企開放。即便有些行業名義上對民營企業開放，但各種原因導致民企在其中發展緩慢。如果這些產業能為民企營造出一個正面的投資環境，可以想像不少現在囤積于樓市或股市的資金，都會想在這些實業上嘗試一下。這將有效分流部分資金，減少泡沫形成的力度。
　　另一方面，不論是從書本中的理性認知還是各種生活經歷中，筆者都十分堅信民營企業比國企的運作更有效率，特別是在業務創新上，國企遠不及民企。當然，一些評論會認為國企在過去幾年已有很大進步，這些被國企壟斷的產業還算運作得不錯。不能否認，相比20世紀90年代，現在的國企已有相當的改善，但這並不構成一個不讓民企參與競爭的理由。實際上，如果國企真的運作良好，又何懼民企的競爭？如果向民間資本開放更多不同的國內產業，並能提升整個中國經濟的效率，那將在一定程度上減少即將來臨的資產泡沫對經濟的長期負面影響。
　　筆者在書本中看過的或親身經歷過的金融資產泡沫，可以總結出一個經驗：一個國家的經濟在泡沫後能恢復得多快，很大程度上依賴於它的生產力是否還在提升。這等於說，在泡沫破滅後一個經濟體能否恢復，很大程度上依賴于它的供應方還有沒有活力。日本在1990年泡沫破裂後一蹶不振的主要原因是社會已消失了很多的活力，而且沒有足夠的新一代企業來代替那些已經老去的舊企業。
　　因此，如果新一輪資產泡沫很難避免的話，那麼向民營企業開放國內市場，加大競爭，可能是減輕泡沫破裂後負面影響的良藥，至少在泡沫破裂後能讓中國經濟較快反彈。但觀乎這幾年中國經濟整體上“國進民退”的態勢，這可能只是筆者的一廂情願。