HK Financial Acumen Society 香港財務匯智學會

債券？

2009-11-09T20:06:00.000+08:00

去跟大部分投資顧問談談，都會發現他們的第一個問題是，客戶想在股票市場裡投資多少，又想投資多少在債券上。他們也許會建議將資金五五對分，分別投資在兩者上，但可以肯定的是，他們絕不會忽略債券。

但另一方面，我又不認為投資者非要買債券不可，除非是在股票市場過熱時作為資金暫時的棲身之所。我這樣說的原因是，投資在債券上的資金，其購買力是不會上升的，因此在通脹的大環境下，買入債券幾乎等於資金購買力的下降。

我活在通脹之下很多年了。先是戰後1945年的英國，後來新加坡在1955年開始經濟和政治強勁發展下，也出現了通脹，接著35年的香港也是。看看當時的樓價，跟現在根本不能相比。如果以啤酒購買力來看的話，當時一品脫啤酒的價格，現在就連買一口啤酒都不可能。

金錢的價值體現在其購買力，而不是鈔票本身。如果你點算一下在錢甕裡的儲蓄，並將錢幣完完整整地交給慈善團體的話，他們也會感到詫異。

當我還是年輕的時候，我會動用所有資源在交易，再加上一點借來資金，期望可以盡量賺多一些，儘管在逆境時可能會有所損失，但我堅信自己始終還有能力再創高峰。換而言之，你的利潤和損失都會被放大。不過後來在一次，或是更多次，的情況裡我被迫要填補借來的資金，又要在極低位沽出股票套現，讓我明白在跌市裡進行「孖展」買賣是自討苦吃的。當然在升市時任何槓杆都是好的，而且越高越好。當然當中的風險可不是每個人都能承受得起。(當年我就是那麼一個亡命之徒！)

股價是波動且脆弱的，整個股票市場也是。香港，還有其他國家在過去兩年裡就見識過了。不幸地，這個現象會很有規律地重現，而每次市場觀察者都會認為當下的金融災難就是史上最為嚴重的一次，也許在通脹的情況下，這看法是正確的。

歷史上還未出現過股市無法恢復的情況，有時可能需時較長，但終歸會恢復至正常水平，就像是1930年代後大蕭條的情況般。雖然及早沽掉持股或會是個好選擇，但如果投資者們可以沉住氣，堅持到股市恢復的話，也必定會有回報的。

真正的麻煩是在股市插水時被迫沽出，然後又無法回購，變相被趕離股市。這就是讓大多數投資者和投機者損失的地方。要知道，沉著就是王道。儘管如此，如果你沽出股票是為了買入如住宅單位般的有形資產的話，也不會比持有股票差。

所以，如果你持有一個足夠分散的投資組合的話，那麼雖然股息可能會有起跌，但至少能幫助你應付日常開支，正在工作的你也不用挖取本金來度日，儘管現在這個環境裡沒有什麼工作是鐡飯碗。

但始終還是未雨稠繆比較穩當，在我的投資生涯裡我多次勸諭客戶和讀者，說股市正變得越來越脆弱，就像我在07年、97年和87年這幾次金融風暴所說的。這不是什麼獨到的見解，只是每當危機來臨前，股價都會瘋狂飆升，而在危機爆發前的九個月內，指數往往會上升超過30%。實際上有人批評過我太保守，但畢竟小心駛得萬年船。

因此，我主張如果你的收入受到威脅，或是存在著危機出現的風險時，就趕緊準備足夠應付兩年開支的儲備，以防萬一。你的收入加上股息，應該能讓你撐過下一次風暴。

現在不至於會有重大危機出現，但現價的升幅也高於港股的整體上升趨勢，因此下一次調整來臨時也許就會回落了。儘管如此，有著耐心和堅持，就能撐過逆境。

如果你跟隨這些方法的話，又何必買債券呢？只要能維持一定儲備的話，股票長遠而言絕對不會虧待你。

投資者的惡夢

2009-11-07T19:59:00.000+08:00

「沒有了安全差，不如不投資。」

香港股市有一個不良現象，叫做「瞎子摸象」。

我發現近來流行著一個說法，就是如果你要犯罪卻又想消遙法外，那麼去香港好了，騙了錢也不用償還。蒙地卡羅曾經是犯罪天堂，但似乎香港也繼承了這項殊榮。

近年來香港時有上市公司突然無故停牌，然後股民毫無心理準備就清盤，當中只有那些控股股東才知道發生了甚麼事。這些公司包括泰興光學、海域集團(1220) 、環新國際(502) 、第一天然(1076)、中國包裝(572)以及最近期的福記食品(1175) 。福記兩年前的市值高達20億美元。還有國美(493) 和中信泰富(267) ，公司管理層雖然犯罪卻仍未拖垮公司。

這些公司都有一個共通點：它們受到機構投資者和基金經理的寵愛，盈利能力強兼且現金充裕、業務穩定、表面上估值便宜但卻曾經無故集資。而在清盤之前，還曾經交出亮麗的業績──到底出了甚麼事？

那些控股的歹徒從公司偷取大量現金，進行不智的投資，令到公司承擔極大與業務無關的風險，一切都是有預謀地進行的。

那些不法之徒在事件曝光之後往往會潛逃內地，所以根本不可能要他們回來香港受審。有些人會在多年之後才回港。曾經有一個香港董事學會的主席，從自己公司的銀行賬戶偷了1.2億美元，而僅在兩個月之前透過可換股債券向市場集資1.5億美元。

那些核數師、非執董、員工、公司的往來銀行等等人士，全都比較接近公司並且容易得悉這些不法的行為，他們跑到哪裡去？還是根本明知有其事卻仍然閉口不言？這些人也應該受到調查。

我知道有一間上市公司的財務總監，在2008年5月已經辭任，而同年12月那間公司的行政總裁被揭發有醜聞。那個財務總監在公司任職多年，他是我的朋友卻一聲不吭就離開了，簡直就是懦夫的行為。為何他竟然可以消遙法外，而他所屬於的會計公會也毫不知情？

如果有些人在公司剛剛出事之前先行跳船，監管機構從來都不會過問這些人到底知道甚麼內情。即使有專業人士的幫助，最後要為醜聞埋單的，往往都是可憐的投資者。而當公司清盤的時候，股東往往血本無歸，而那些核數師、董事、清盤人和監管機構卻一言不發。股東永遠都不會知道到底發生了甚麼事，而公司的資產又會有何發落。沒有人想提起過去的醜事，對嗎？

現時證監會負責監管上市公司，但它所做的只是不斷向上市公司發出警告－－即使是最嚴重的欺詐亦然，它根本就是一隻紙老虎，連某上市公司的董事賭輸外匯蝕掉20億美元也能發生，此舉根本就違反了所有企業管治和風險管理的原則，而那公司卻仍能享有上市地位，那班董事就懷著巨富退休。

證監會也負責監管證券行、基金公司、投資銀行和財務顧問。但它卻對雞毛蒜皮的小事大驚小怪－－例如那些只是為客戶買賣的證券行的一舉一動。但它卻沒有理會那些專門為客戶設計、只蝕不賺的投資產品的投資銀行，也從不理會向客戶收取巨額費用(3%至10%不等)的財務顧問和基金經理──相較之下經紀行能夠賺取0.5%佣金已經算是偷笑矣。

最大問題是基金公司、對沖基金和投資銀行裡都是聰明而又富有經驗的MBA畢業生，永遠都比散戶和證監會要快一步。它們戲弄證監會於股掌之間，我對此就有個人經驗。投機客可能比較聰明，但他們的賭性只會令他們十賭九輸。證監會沒有足夠的專門知識和意志去對抗那些投資銀行的不道德行為。

沒錯，證監會的確會檢控那些進行不法內幕交易的人－－大概是每十年就會有幾宗吧。但其實那些投資銀行控制了香港股高達85%的交投，每天都進行數以十億計的內幕交易。他們從對沖基金、基金經理、財務顧問和企業主管收到消息，這正正是投資銀行準備發行窩輪或者公司準備供股集資的時候。記往投資銀行就是這樣賺錢的，他們是你的敵人。

投資銀行想沽出某隻股票時，有時會發出很多小額買單(又或者相反)以操控股價。我就曾經多次向證監會和港交所投訴，甚至指明道姓地舉出實例－－包括瑞銀、巴克萊、美林、里昂、高盛等等。我得到的回應卻是冷冷的「他們沒有犯法」。難道真的要殺人放火才叫做犯法？

證監會和港交所不願意或者不能夠把這些有權有勢、極度貪婪的機構投資者繩之於法。他們不斷利用機制的漏洞，把數以十億元無知民的血汗錢騙走。

香港政府對此責無旁貸。政府向雷曼債券的投資者屈服－－投資者其實是想要銀行賠錢而已。這製造了一個很壞的先例，令到那些投資者一蝕錢就投訴──其實他們根本就沒有理據。

而監管機構卻不理在太陽底下發生的欺詐和不平，也不明白投資者的慘況。現在政府應該醒悟過來，面對香港股市污穢的現實，而非抓住小事小題大造。證監會要問自己，為何香港只有5%的投資者是長線投資者，而其餘95%卻去賭馬、賭錢、買牛熊証和騙人的窩輪？

他們卻沒有這樣做。當熊市重臨的時候，最早看好的一批投資者最後也會離場，因為上市公司欠缺誠信、透明度和專業管治，而同時上海交易所的主管則會漸漸追上來，他們一定會暗暗慶幸香港的情況越來越糟糕。他們正在等待從香港偷走市場佔有率的機會。

我建議證監會和港交所要加強監管加量，去制止一切要挑戰法紀、挑戰特區政府的不法之徒。警方的合作對香港金融市場也極之重要，而刑罰也一定要夠嚴重：例如長期禁止營運、甚至終身監禁(連吸煙和結婚的權利也要剝奪)。

很多年前廉政公署成立來打擊貪污，雖然開始時的情況很糟糕，但最後仍然非常成功，香港杜絕貪污。香港金融市場需要一個類似廉政公署的機構，而且需要更大的執法權力。為了香港的利益著想，很多無法無天的個人投資者和企業主管需要從市場消失。

刑罰的範圍應該包括所有知情的董事、核數師、投資銀行、高層員工以及有份轉移資金的銀行。在內地凡是商業犯罪的人都要被處決，而中國卻從來不愁沒有投資者。

如果任由市場自由發展，對整個股市都很危險。要執行新的證券法例，可能會導致股市在短期內失去部分生意，但最後一定會有長遠得益。

應對可能的泡沫破裂

2009-07-30T16:48:00.001+08:00

不知不覺中，上海A股的成交總金額又回到每天逾2000億人民幣的水準，與2007年底股市嚴重泡沫時已經差不多。現在不單是股市熱，房地產也熱，筆者聽上海的同事說，上海浦東的房價已比今年初上漲了三分之一還多。
　　同期，中國上半年的名義GDP增長只有3.8%，遠低於去年上半年19.8%的增幅。如此大的降幅反映出在中國實體經濟中通縮壓力仍非常大。實際上，比較三駕馬車（出口、消費和投資）在上半年的增長速度，可以發現除了投資增幅在2009年上半年高於2008年同期外，出口明顯下降，消費增長則遜於去年。
　　在上半年的高投資增長中，政府的基建專案和國企的大型工業投資專案充當了“主引擎”。事實上，與政府相關的活動是實體經濟中最強大的部分，若沒有這份投資力量的支撐，實體經濟狀況遠比現在差。
　　在這種背景下，我們很可能聯想到資產價格的上升和資本市場的繁榮，與現行的寬鬆金融政策的關係非常大。從2008年6月到2009年6月這12個月中，廣義貨幣（M2）增長速度從17.4%同比上升到28.5%（加速超過11個百分點），貸款增幅則從14.1%上升到34.4%（加速超過20個百分點）。透過銀行貸款和貨幣發行機制，大量資金已流出了銀行系統之外，而名義GDP，這一反映實體經濟的最佳指標，則增長緩慢。這不能不令人懷疑這些資金已從各種管道進入了資產市場。
　　在未來一兩年內，全球經濟還未完全復蘇，同時，CPI亦因為產能過剩而很難大幅上升的情況下，央行縱有意願，亦很難得到社會各方支援來根本改變現在這種寬鬆的金融政策。這已經不是央行應不應該收緊金融政策的問題，而是它會不會這麼做。
　　縱觀過去幾年中國政府的財政金融政策，可謂事事以增長為先，故指望中國政府在增長勢頭還沒有完全恢復的情況下收緊銀根，近似於奢望。因此，可能今天的中國樓市和股市還不完全是個泡沫，但所有形成資產泡沫的條件已經存在，它的發生只是時間問題。
　　若我們讀過一些世界經濟和金融歷史的話，都知道雖然資產泡沫在醞釀的過程中，它會給實體經濟帶來一定刺激作用；但在泡沫破滅後，它的後遺症十分慘痛。1990年後的日本，亞洲金融風暴後的東南亞和未來五年至十年的美國都是明證。
　　因此，若寬鬆貨幣政策在較長時期內不可逆轉，一個比較現實的問題是如何把天量資金引導至那些對長期經濟更有效益的領域，而不是讓全民炒房和炒股。
　在筆者看來，鼓勵民間創業和開放民營企業進入更多現在由國企壟斷的行業，將是一個可以疏導部分遊資的方法。很多在中國和海外都生活過的人會感受到，雖然中國製造的產品在國際市場上幾乎是天下無敵，但國內的很多服務領域，如銀行服務、證券投資、電訊、航空和內貿等都有很大的提升空間。可這些行業絕大部分都被國企壟斷，有些領域（如航空）曾經嘗試開放給民營企業參與，但最終都不能成功。
　　為何說開放國內產業予民營企業，對減少或將來臨的資產泡沫有一定的緩衝作用，或至少在泡沫破滅後能減輕它的負面影響？
　　首先，國內不論是企業或個人都熱衷炒房（包括炒地）、炒股的一個主要原因，是沒有太多的投資管道。如果我們參考每年國內外雜誌評選的中國富豪榜，會發現上榜富豪中很多經營房地產，這其中最主要的原因是，地產是中國民營企業可以進入的最大行業。反觀其他關鍵產業，如銀行、保險、證券、通訊、電力和資源等，基本上都不對民企開放。即便有些行業名義上對民營企業開放，但各種原因導致民企在其中發展緩慢。如果這些產業能為民企營造出一個正面的投資環境，可以想像不少現在囤積于樓市或股市的資金，都會想在這些實業上嘗試一下。這將有效分流部分資金，減少泡沫形成的力度。
　　另一方面，不論是從書本中的理性認知還是各種生活經歷中，筆者都十分堅信民營企業比國企的運作更有效率，特別是在業務創新上，國企遠不及民企。當然，一些評論會認為國企在過去幾年已有很大進步，這些被國企壟斷的產業還算運作得不錯。不能否認，相比20世紀90年代，現在的國企已有相當的改善，但這並不構成一個不讓民企參與競爭的理由。實際上，如果國企真的運作良好，又何懼民企的競爭？如果向民間資本開放更多不同的國內產業，並能提升整個中國經濟的效率，那將在一定程度上減少即將來臨的資產泡沫對經濟的長期負面影響。
　　筆者在書本中看過的或親身經歷過的金融資產泡沫，可以總結出一個經驗：一個國家的經濟在泡沫後能恢復得多快，很大程度上依賴於它的生產力是否還在提升。這等於說，在泡沫破滅後一個經濟體能否恢復，很大程度上依賴于它的供應方還有沒有活力。日本在1990年泡沫破裂後一蹶不振的主要原因是社會已消失了很多的活力，而且沒有足夠的新一代企業來代替那些已經老去的舊企業。
　　因此，如果新一輪資產泡沫很難避免的話，那麼向民營企業開放國內市場，加大競爭，可能是減輕泡沫破裂後負面影響的良藥，至少在泡沫破裂後能讓中國經濟較快反彈。但觀乎這幾年中國經濟整體上“國進民退”的態勢，這可能只是筆者的一廂情願。

全球經濟未來十年將再次降入迷茫

2009-07-17T14:32:00.001+08:00

西方經濟體在上個世紀七八十年代迷茫了近20年後，終於在上世紀90年代找到了全球經濟發展的方向：即全球化。通過將生產轉移到發展中國家，全球經濟享受了近20年的繁榮。
全球化過程中，發達國家率先將產業鏈中最低端部分，向發展中國家轉移，並逐步由低而高演變。由於發展中國家生產成本大大低於發達國家，發達國家消費者只需支付遠低於原來的價格，就可以買到同類商品。
　　這個過程得以持續20多年而不衰，因為轉移方與被轉移方，都在此過程中得益。發達國家得到了這種分工所產生的社會福利，增加了消費；發展中國家增加了就業，建立起了工業，發展了經濟，提高了人民收入，發展中國家向發達國家購買產業鏈中較高端產品的需求與能力得到提高。
　　具體看，這個迴圈重複表現為，發達國家用高端產品向發展中國家交換低端產品。低端產業向發展中國家轉移後，發達國家低端產業的勞動力，有部分向高端產業轉移。而發達國家由於得到這種分工的大部分福利，可以增加國內的消費，推動了國內消費經濟的發展，增加了消費經濟部門的就業，也促進了消費主義的盛行，改變了社會的價值觀與道德觀。
　　隨著發展中國家逐漸學習和掌握了更高端產業的技術，發達國家產業的轉移也逐步升級。這個過程發展的結果是，發達國家向發展中國家轉移的產業越來越多，發達國家從發展中國家進口的產品線越來越長，發展中國家從發達國家進口的高端產品線越來越短，越來越高端，但單一產品的量越來越大。由於通過這種交換產生的福利越來越大，發達國家可消費的財富也越來越多。發達國家還通過維持于已有利的貨幣與金融制度，最大限度從這種交換過程中獲取福利。
　　因此，在過去的十多年，我們不斷聽到一些經濟學家的說法，美國在全球經濟分工中的任務就是提供高端服務，包括金融、產品設計、文化產業以及核心工業品等，而把生產外包給發展中國家。
　　我們的問題是，全球經濟發展的現有格局還能持續嗎？換言之，發達國家向發展中國家轉移產業的趨勢還存在嗎？答案應該是肯定的，因為交換對雙方是有利的。但是這種格局發展的極限在哪里？極限就在於發達國家用所余的高端產品不足以交換本國所需的低端產品，換言之，這種交換給發達國家所帶來的福利，不足以維持本國的消費。
　　這種交換要迴圈下去，一、發達國家能發明、創造出更高端，附加值更多的產品與服務，與發展中國家交換；二、或者是降低本國的消費，降到與交換過程取得的福利大體一致；三、或者是通過更有利於發達國家的國際貿易、貨幣與金融制度安排，使發達國家可以在同樣的產品交換過程中，獲得更多的福利，以滿足本國的消費。
　對於第一種情形，美國政府似乎正在朝此方向努力，正在加強對新能源、生物科技的研發投入，希望新能源行業能成為經濟的新增長點。但是，如果只是停留在現有的可再生能源政策上，要想將新能源發展成為一個可持續發展的經濟行業，機會不大。因為，無論是風能、太陽能、還是生物能源，其發展都需要政府的扶持與財政補貼。扶持與補貼的程度是與傳統的油、煤等礦物能源的價格相關的。當傳統的礦物能源價格上漲到一定的程度時，政府的補貼才能解除。
新能源的擴張與發展，意味著傳統能源的需求在下降，將會推低傳統能源的價格。也就是說，新能源的發展需要政府的推動，發展得越大，需要政府的推動力就越大，需要政府的補貼就越多。顯然，它無法成為獨立自我發展的行業，更不用說帶動經濟發展了。
　美國目前的情況似乎正在遵循第二種情形，提高儲蓄率，降低本國的消費。然而，消費對美國經濟的增長貢獻達70%之多，特別是房地產已經成為經濟發展中的鴉片，每次經濟復蘇與發展都需要依賴房地產，而且依賴性越來越強。如果美國國民降低了消費，美國經濟如何能夠再恢復過去的風光？
　　現行的貿易、貨幣與金融體系讓美歐過多取得了全球化的褔利，發展中國家已意識到這一點，正在努力改變這種不合理的狀態。因此，美歐若試圖反潮流而動，重構符合自我利益的國際制度，顯然是行不通的。
　　如果上述的情形都行不通，當這種迴圈達到極限後，全球經濟該往何處走呢？看來，未來十年全球經濟將再次降入迷茫，難有一個清晰的方向。全球經濟社會的發展可能會再次呼喚理論的指導。如果說過去的20年是“思想家淡出，學問家凸顯”的時代，那麼未來的一二十年，至少是“思想家與學問家同台表演的時代”。

不要成為格林斯潘第二

2009-07-15T20:44:00.000+08:00

格林斯潘統治美聯儲近20年，因其對經濟走勢的精准把握和靈活超前的政策調整，其個人威望在退休前達到了登峰造極的地步。可惜的是，格林斯潘神話在他離開聯儲後很快便破滅了。
次貸危機爆發以後，他的貨幣政策受到了普遍的責難，最主要的批評是：本世紀初格林斯潘通過維持過於寬鬆的貨幣政策，製造房地產市場泡沫來化解資訊產業泡沫破滅的後果。多數經濟學家認為，這是最終導致次貸危機的根本原因之一。

今年年初以來，投資者對美聯儲政策的批評聲再次四起。他們擔心美聯儲在次貸危機爆發以來連續大幅減息並大量注入流動性，最終可能造成嚴重的通貨膨脹和資產價格泡沫。如果這一擔心成為現實，無異於重複美聯儲十年前的錯誤。

不過我個人認為，伯南克成為格林斯潘第二的可能性非常低。與十年前的情形不同，伯南克所面對的是金融體系全面崩潰的風險，任何央行都不能因為擔心未來通貨膨脹而無視今天的系統性風險。而且正因為全世界都在關注美國流動性失控的風險，一旦金融形勢穩定下來，美聯儲一定會採取果斷的措施回收流動性。

相比較而言，中國重犯格林斯潘十年前錯誤的可能性卻在增加。儘管全球經濟前景仍然不是十分明朗，中國經濟增長走出低谷卻已經成為事實。GDP同比增長率從去年第四季度的6.8%下降到今年第一季度的6.1%以後，第二季度已經上升到8%左右，而環比增長率則從去年年底開始持續加速。

毫無疑問，中國已經率先走出經濟增長衰退。不過增長反彈，主要是得益於政府經濟刺激措施。去年11月國務院宣佈的“4萬億”的投資計畫和今年年初以來令人震驚的銀行信貸擴張，有效地扭轉了經濟活動滑坡的勢頭。

更出乎意料的是資產價格的強勢回升。2008年，上海A股市場價格指數下降了約50%，跌到2000點以下；房地產市場也明顯疲軟，南方個別城市的房地產價格下降30%以上。不過這些變化從今年年初開始已經出現了逆轉。國內A股市場持續上揚，上證指數最近曾經超過了3100點。房地產價格更是連續五六個月環比上升。一些專家據此斷言，資產市場的冬天已經過去，中國資產價格進入了新的上升通道。

具體分析近期資產價格上升的主要原因，不外乎這樣幾條：第一，股市和房市經過去年的下調以後，估值已經變得相對合理，對投資者的吸引力增加；第二，中國宏觀經濟走出低谷和全球經濟出現“綠芽”，增強了投資者對經濟復蘇的預期；第三，國際大宗商品價格回暖，也引發了關於全球經濟強勁復蘇或資產價格全面升值的猜想；最後，國內市場流動性氾濫，既觸發了關於新一輪通貨膨脹的擔憂，又增加了對股票和房地產的需求。

不過，近期國內資產價格上升的勢頭和步伐，可能超過了宏觀經濟基本面的支持。儘管經濟增長已經走出低谷，但經濟最困難的階段尚未過去。政府保得住GDP增長，但保不住就業、收入和利潤。這意味著在未來幾個月，微觀層面的挑戰可能變得日益嚴峻，其中一個重要的原因是產能過剩的問題無法快速緩解。如果未來失業率上升、收入增長減緩和利潤持續下降，所謂股市和房市已經進入新的牛市階段的預言很可能要落空。

支持近期資產價格上漲最主要的原因，應該是流動性的增加。為了保證實現8%的經濟增長速度，政府一方面大興土木，搞基礎設施建設；另一方面又鼓勵銀行擴張信貸。今年第一季度新增貸款額接近5萬億元，相當於全年計畫額度。4月、5月新增貸款規模回落到月均6000億元左右，不過6月再次上升到1.5萬多億元。無論以何種指標來衡量，流動性過剩的程度都十分嚴重。有些專家試圖測算銀行貸款有否直接操作資產價格，其實沒有多大意義。

十分充裕的流動性，在短期內可能對經濟復蘇是有益的，比如通貨膨脹的預期有利於增加消費者和投資者的開支。有些專家曾經提出房地產市場回暖是經濟復蘇的前提，但問題是，單純地通過增加流動性推動資產價格上漲，後期風險非常大：要麼近期股價和房價上升難以持續，很快將面臨下調的風險；要麼央行通過注入越來越多的流動性，來吹起一個越來越大的資產價格泡沫，這其實就是格林斯潘十年前所犯的錯誤。如果我們不能竭力避免重蹈格林斯潘的覆轍，那麼等待我們的也許是更大的災難。

“流動性亢奮”之憂

2009-06-08T08:34:00.000+08:00

進入6月，市場在炎炎夏日中升騰，處處可見亢奮之象。
　　國內外資本市場均令人矚目，上證綜指近期連創新高，資金流入呈“井噴”之勢；港股行情也持續看漲，堪可比肩2006年牛市。國內房地產市場則漲勢重現，今年前四個月，全國商品房銷售大增三至四成，而北京銷售額與銷售面積同比增長均超過了100％，京滬兩地的土地市場也相繼出現溢價成交盛況。
　　國際商品市場同樣升幅連連，路透/傑佛瑞斯CRB指數繼5月創出過去35年單月漲幅新高之後，又在6月1日創兩個月來單日最大漲幅，市場預計該指數到8月或還將上漲19％；國際原油價格過去一月間漲幅更是達到近30％，接近每桶70美元。
　　應當承認，市場升溫與經濟回暖相關。在美國，近月來的ISM製造業活動指數、新訂單指數、房屋建築支出環比等均拾升勢，消費者信心指數也於上月大幅上揚至54.9，創下32年來第四大漲幅，這些都顯示經濟跌勢有望趨緩。在中國，製造業PMI指數等指標好於市場預期，其中，5月新出口訂單自去年11月以來首次升至50以上，預示出口有所恢復，經濟反彈或可持續。
　　然而，有限的回暖尚無法成為高度樂觀的理由。其實當前危機雖暫緩，但實體經濟的支援力度仍十分有限，資產價格的大幅上漲更多緣於流動性過剩。故此我們認為，目前市場博多的熱情，更多的是一種“流動性亢奮”。
　　在這次危機中，世界主要央行普遍採取了低利率或零利率政策，政府和央行向經濟注入了巨額流動性，中國政府以實施“4萬億”刺激計畫為世所矚目，美聯儲的“量化寬鬆”政策更顯示美國貨幣政策已經走向寬鬆的極致，所有短期穩定經濟的政策都指向一個關鍵字——流動性氾濫。這種以美元為主的全球性流動性過剩，既推高了通脹預期，又使美元的避險功能降低，促使國際資金轉而投向資產和大宗商品等通脹防禦性品種。所以，當前資產和商品市場的價格上漲，既含有價格觸底後的正常反彈因素，更暗含著投機催生的泡沫擴散。由於經濟復蘇尚未企穩，過度的市場投機只會增加經濟運行的不穩定性，沉溺於“流動性亢奮”正是最大的隱憂。
就短期而言，國內股市和樓市的回暖，只能看做反彈而非反轉。房地產市場無論是成交活躍，還是投資增加，均顯著以政策為助力——政府下調住宅投資資本金比例、大幅放寬開發商拿地條件、降低土地價格，以及銀行對房地產新開工項目執行較為寬鬆的信貸政策，都成為市場支撐點，而建立在收入和真實需求基礎上的市場因素並不穩健。股市指數持續上漲，雖有合理的反彈成分，但並不意味著宏觀經濟和上市公司業績已經好轉，此輪行情更多地帶有資金推動的痕跡——雖資料不詳，但銀行信貸超常增長中相當一部分資金流入股市已是共識。
　　至於國際商品價格上漲，其直接理由是中國經濟快速恢復後對原油、銅、鐵礦石等大宗商品的可能需求。不過，深入分析即可發現，中國近來的相關進口增長僅有小部分系生產所需，而相當一部分是借國際市場價格偏低增加戰略儲備的考慮，或受部分企業囤積行為的影響。以全年需求而論，現有的增長並不能持續。此外，國際大宗商品價格的反彈或使當前通貨膨脹預期“自我實現”，也加大了全球經濟滯脹的風險。
　　從中長期角度看，此次金融危機源於全球經濟結構失衡。世界經濟的復蘇需要在新的均衡點上啟動，其前提就是各國完成經濟結構再調整。這需要時間，更充滿曲折和反復。中國在“4萬億”經濟刺激計畫的基礎上，繼續面對最終需求疲弱的現狀，惟期待以外部需求消化大量新增產能。然而，尋求再平衡的美國應放棄過度消費模式，其需求恢復必是“難盡我意”。最新資料也顯示，美國今年4月個人儲蓄率攀升至5.7％，創14年新高；由於減稅，4月個人實際可支配收入環比增長了1.1％，而減稅帶來的收入增加並沒有進入消費，大部分轉為儲蓄。現有趨勢表明，外需近期難以恢復，中期也難現往昔的繁榮，這將對中國通過結構調整擴大內需形成更大壓力，與之相關的收入再分配、服務業放開等重大改革，則是更艱難的戰役。
　　毫無疑問，當下一切回暖的經濟資料均可增加市場信心。在應對經濟危機之時，信心確也彌足珍貴，但是信心必須建立在真實的經濟基本面改善以及理性預期之上，對經濟復蘇過度樂觀，甚至對通脹預期過分強調，其實並不可取。當前，要在樂觀中保持謹慎，不為“流動性亢奮”所惑才是關鍵。

現在就成為股票市場的捍衛者吧

2009-05-04T16:14:00.000+08:00

「市場，就如上主一樣，會幫助自助者。」
請坐言起行，積極自助吧。不要靠著那些好像什麼都知曉的投資銀行，因為它們輕率地許下承諾，卻無法兌現，而且只會在無關痛癢的資訊上兜兜轉轉，卻不肯讓你知道最重要的消息。
早前我曾建議，要購買自己理解，並能加以分析的公司的股票，且能以低於未來折讓現金流的價錢將之購入為佳。覺得有理嗎？那就請繼續閲讀下去。
另外，我建議你購買自己最熟悉的範疇的公司股份，對我而言，內地和香港恰恰就是我最熟悉的。現在指望不透過在未知的西方股票市場裡投機，而在內地進行投資的話，將面對不少的阻礙（將會在往後的一篇文章裡詳細探討），尤其是我們無法預測這些公司的未來利潤。
我敢肯定，在一眾紐約、倫敦和其他歐洲市場上市的公司裡，有一些佔據著壟斷地位和增長的市場佔有率，並且與亞洲如火如荼地進行交易的厲害角色；但這篇文章的主題是本地市場。我擔心西方銀行體系需要好些年日才能恢復穩定。這意味著西方消費者將很難借錢，並會繼續減低消費和槓桿，因為失業率將持續上升，直到缺德的銀行將他們房產的贖回權取消。這是一個大眾看法，碰巧我也持相同意見，除非有人出來證明這是錯的吧。美國和英國都至少已熬過了這團糟的一半。這是它們衰弱的經濟裡唯一的利好消息。因此，我建議還是投靠內地吧。
我不太鍾情於金屬、資源、石油和航運股，此乃基於它們偏弱的定價能力，加上我不太了解它們的動態。的確，它們的股價已大幅下跌，反映著這些產品或服務更低的市場價格，但我們已不再與全球復甦同步，而資源股價也將需要幾年時間才能向上調整，正如需求一樣，至少理論上是這樣。幸運地，內地公司業務的涵蓋面足以覆蓋任何你能想到的行業。因此，我們有不少選擇，也可以很安心地放棄某些行業，也不用擔心不能在股價復甦中分一杯羹。正如馬克吐溫說：「金礦就是由騙子所擁有的地洞。」
我已受夠那些牆頭草不斷說著中國和印度能怎樣怎樣拯救全世界。後者或許要先搭救自己，才能向這場金融風暴的始作俑者伸出援手吧。對於認為只要美國股市上升的話，金屬和油股必然跟隨的論調，我感到同樣無稽。這是出自那些投資者，和那些領受薪水卻無法分析現狀的分析員一廂情願的想法。當任何人士都在沒有什麼認識的情況下，斷言金屬和油股會上升時，我會對資源公司更加抱持懷疑態度。如果西方國家能將它們對汽油和各資源的需求減低1%的話，就已經足以抵消內地和印度資源需求量10%的上升。內地和印度都在出口降低、成本漲價和境內投資停滯所帶來的不必要生産力中掙扎。這些都是迎頭痛擊，因此它們未必能如人們所料，可以快速地以強勢姿態作出積極貢獻。
在確定這些公司的生産量能快速增長，並抵消其定價壓力的前提下，我會購入這行業內的公司股份。但根據目前的表面現象而言，我未能對此感到信服，相信所有投資者也一樣。最近RIO和BHP的季度報告裡，不論是生産還是定價表現，都不甚理想。因此我想，除非有奇蹟出現，否則這些公司很難在幾年內達到它們的高峰利潤，歸因於需求的下降、價格下跌和管理層愚笨的對沖決策。
說回內地股，我關注的是那些生産必需品並專攻內銷的公司，在基建項目的發展帶動下，這是一盤長遠生意，還有房地產公司和提供一系列金融服務的公司。對我而言，這樣的涉獵程度已足夠了。除了我此前推薦過的三隻內地或香港掛牌基金外，如果有興趣的話，你也可以嘗試投資在上述公司。
你不能略過工行（1398）不理，因它不僅提供給客戶銀行服務，也在美國、南非和亞洲的其它地方設立了辦事處。它提供銀行服務、保險、股票和退休金服務。本港三大銀行，匯豐（5）、恆生（11）和東亞（23），由於起步較其它外來銀行早，所以應已在內地積累了可觀的市場佔有率。外來銀行就只有更少了。除非有一個或多個內地銀行遇上困難，需要外來者協助解救，否則目前的情況將會繼續。對於高盛、美國運通和安聯賣掉它們小量的工行持股的威脅，我們不理也罷，因為就算後者不購買前三者一絲一毫的股份，工行也可以快速收回自己的股票，再重新賣出。請記住，股東之間的股票交易是不會影響賬目表現的。目前你有機會以更低價購入此股，請把握機會。
保險業方面，我會留意在增長中的人壽市場裡的巨頭：中人壽（2628）。以其內含保險業務價值的兩倍而言，它不是便宜貨，但我們也要考慮到其在業內的龍頭地位。我們應該給它一個機會，讓它把投資方向修正。
消費者會在適當的時機釋放他們的購買力。因此，蒙牛（2319）和恆安（1044）都是合適的投資對象。前者生産並售賣奶製品。由於前陣子的毒奶事件，其股價跌到頗為便宜，當然這包含了中國人會繼續喝奶的假設。儘管08年有不少風風雨雨，但蒙牛的營業額實際上增加了12%，並維持20%的毛利水平。擁有13億港元流動資金和零負債，蒙牛已擺脫最壞的時期，準備全速向前邁進。三聚氰胺事件，雖然相當可怕，但這卻帶來了提升品質監控和意識的正面作用。因此，製奶業的整體素質得以強化。不確定性是長期買家的朋友，正如巴菲特所言：「好的投資機會，往往出現在當優質公司在不尋常的情況下，被人錯誤看淡的時候。」蒙牛就是最好的例子。
恆安就像是剛崛起的內地版金佰利。它在本土市場裡生産面紙、衛生棉和嬰兒尿布。在現價高於20倍盈利的計算下，它並不便宜，但像它這樣的公司也便宜不到哪兒去，因為它正動用內部資源，來拓展業務。它的銷售額、每股紅利、股本回報率和派息表現都呈上升趨勢，在競爭者因成本上升和集資困難的情況下，恆安正漸漸獲得更高的市場佔有率。
瑞安房地產（272）和新鴻基地產（16），都是我在上星期談及過的房地產公司，如果你有著五年的長期視野的話，我建議你購買它們的股票。除了資金的累積外，中國人天生就有種想擁有自己物業的渴望。在急速發展的城市化下，加上更高收入、更多的金融經驗，在內地添置物業的風潮將持續，儘管房地產是個有起有跌的行業。
我覺得本港最大和最賺錢的電視台TVB（511），以其15億美元的市值算，相當便宜。現在邵氏兄弟已被私有化，邵爵士也會為其基金的30%股份尋求合適的買家。依我看來，TVB還未完全兌現打入內地和海外市場的承諾。TVB在內地有經驗、有人才，因此如果能找到個內地肯接受的買家的話，那麼只要股價不超過55元，也就是現價的兩倍，都屬於相當「抵買」的價格。再者，TVB沒有負債，而且幾乎已完全將香港的電視廣播數碼化。它在台灣的擴張計劃已在密鑼緊鼓，這從它買地建片場的行動可以得知。
內地最大的電訊供應商中移動（941），是藍籌中的藍籌，雖然在09年第一季，它的每股紅利只增長了5%，應該是因為客戶量增長較慢和對3G客戶的回贈所致。我有預感，在未來五年內，其複合增長將反彈至15%（前五年的數字為36%），也就是說，如果把派息計算在內，你的投資將會翻倍。在67元的股價內，有10元是流動現金，儘管發展3G業務需要支出，但這堆現金會持續強勁上升，或許還會大幅增加派息和對股東的特別回報。
由於董事失誤時有所見，因此我不太願意推介規模較小的公司，但對高級紅酒有興趣的人士，可以考慮跟隨大股東人頭馬公司，購入王朝酒業（828）的股票；畢竟其最佳的紅酒也會令你覺得物有所值。從幾年前每股約4元時我就開始留意，考慮著要不要買，但當股價跌破1元後，我的興趣再度被激起。08年，它的每股紅利達11.5仙（15%的增長），意味著以股價1.25元計，歷史新高的11倍市盈率，和10%的股本回報率。但是，如果用另一個方法計算的話，即是去掉無法賺取利潤的10億元後，會得出6億的調整後市值，08年的利潤則會為1.3億元，相等於4.5倍市盈率和驚人的33%股本回報率。08年的銷售額增長了20%以上，但利潤則因沉重的宣傳支出而倒退。
港交所（388）是本地持股的終極之選。是的，當市場成交量下跌、股票初次發行減少、窩輪市場不振和流動資金短拙之時，其利潤會下降。不過，事情未必就一直會這樣。當股價從當時政府手持5%股份的270元高位下跌至目前的85元，且不少外地銀行都在抛售其股票，有不少價值其實已被收復。此公司完全沒有負債，而且將90%的利潤作為派息。雖然成本和一次性開銷會有所下降，但今年的利潤應該還是會有所倒退。不過在09年，將會有農業銀行的大型上市項目。還有大量的內地公司都在摩拳擦掌，準備在適當的時機在本港上市。依我看，上海交易所應該能從其香港的同儕身上學會點東西，因此兩者間的一些獨家協議可能將至。
至於基建股，我想你可以選上不少相關公司，但我會選擇中國中鐡（390）。目前，這類型公司的利潤相當起伏不定，視乎合約完成期、項目規模和記錄收入和盈利的會計準則。除此以外，還有不少不確定因素，比如匯率、材料成本和人工等。但我的反駁理由很簡單；中國迫切需要鐵路和大橋以維持其人民的生活素質。中鐡和其他同類公司都負責提供建設服務，甚至是營運服務。我認為在未來30年，其利潤或現金流會是目前市值的很多倍，所以我希望購入此股。我承認，這是信心的問題多於判斷。
香港上海大酒店（45）在亞洲、內地、日本和美國都擁有和營運豪華的半島系列酒店。它也打算在巴黎開設其在歐洲的第一個酒店。除了酒店外，它還在本地出租一些高質素的商住樓宇，包括淩霄閣。從15元跌至5.5元，這是典型的資產錯誤低估例子，因此我們可以不理其短期利潤。會計原則是不允許重估酒店和土地價值的，而且必須考慮其貶值情況，雖然它每年都要用上億元來翻新旗下物業。這跟投資物業剛好相反，因為後者必須每年進行重估，而且不用計算貶值。我希望有人能解釋一下這會計原則裡的乾坤。
其目前估值為每股18元，相當於68%的折讓，但我們又會預期半島集團值多少錢呢？不光是資產被低估，就連利潤都因施加在酒店物業的貶值而被錯估，多得會計規條。有三件事可能會發生。一，隨時間推移，利潤漸漸追上資產。二，大股東嘉道理先生會提出收購。三，其5%的槓桿比例令其有能力以低價買入世界各地的高素質物業，並將之據為半島所有。無論如何，其股價都得向上，儘管北美流感要爆發了。不要猶豫了，入貨吧。
至於油公司，比如中石油（857）、中石化（386）和中海油（883），我以後會詳談，但投資者要留意中央較複雜的貼現或定價系統。中石油是少數石油生産量上升（雖然較慢）的油公司之一，而其汽油生産量增長更是驚人。從20元跌至低於7元，很難說這是不是個好價錢，但至少你能以低於九成投資者的價格購入。
在接下來的一篇文章裡，我會推介一些被錯誤低估，且因為某些原因不被看好的內地生産或出口公司。雖然很難斷定這些公司的短期利潤，但我已有不少心水之選。因為真正有力的公司，必然會受惠於內地出口下跌帶來的低成本價和低競爭。當中一些已經打滾了四十多年，預計也會繼續打滾下去。

信心把戲

2009-04-28T13:34:00.002+08:00

全球股票市場自3月初觸底後大幅反彈。截至4月中旬，全球主要股市均報出約20％的漲幅。處於金融危機重災區的美國銀行業公佈了業績不錯的年報。美國總統奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯儲主席伯南克也覺得經濟有了初步復蘇的跡象。日本剛剛宣佈了新的一攬子經濟刺激計畫。市場預測，中國也將公佈第二輪經濟刺激方案。突然之間，市場上出現了“再不入市就晚了”的騷動。

然而，這輪上漲僅僅是最終以淚水作結的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業“優良”的年報以及宣稱復蘇的言論，很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子，以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發行股票（IPO）將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀，為這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。

事實上，配股潮可能已經湧起了，熊市的反彈可能會在一兩個月內結束。受經濟資料轉好消息的刺激，又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經濟復蘇被證實無法持續，經濟出現二次衰退，或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經濟疲軟而緊縮銀根，反彈就將結束。資產價格將在2010年的下半年跌至最終底部。屆時，市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕，中央銀行再也無法濫印鈔票了。

熊市反彈不可持續

在2009年初，預計二三季度將出現一次反彈。現在修正為2009年將出現兩次反彈。現在，我們正經歷第一次反彈，證券配售和IPO將終止這場反彈。轉好的宏觀經濟資料將在三季度推動新一輪反彈。在以前發表的文章中，我預測經濟將在2010年出現第二次衰退。

自2007年夏天次貸危機爆發以來，恐懼主導了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力，僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲，是迄今最長的一次熊市反彈。它持續的時間越長，市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次採訪中，一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當談到香港房價將大幅下跌，並回落至正常水準時，主持人的眉宇擰成了一個“川”字，高聲強調，香港人有控制價格的能力。“信念”而不是證據，在推動著市場反彈。

市場的嚴峻挑戰，將在公司發行股票、籌集資金的時候出現。高盛首開先河，在公佈“良好的”收入資料後，即宣佈增發50億美元的普通股。其他金融機構，可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是，如果這些機構真的經營狀況良好，它們還需要籌集資金來償還政府嗎？在新興市場，IPO在暫停兩年後也將重現江湖。

對投資者而言，他們需要考慮的是這些企業需要融資的原因。在可預見的未來，全球經濟強勁增長的可能性不大，企業並不需要資金來擴張，最有可能的答案是為未來的苦日子做準備。我認為，這些在公開場合發表積極言論的企業並不看好未來，只是想在市場仍處於樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

出現牛市的條件是：市場已經跌無可跌；全球經濟正在復蘇或者將要復蘇；如果經濟仍處困境，政府能採取更多的經濟刺激措施。出現熊市的條件是：債務水準仍相當高，全球經濟在債務水準非正常化情況下無法重現增長；全球經濟仍在萎縮，儘管可能幅度較小；政府的刺激計畫無法啟動新一輪經濟增長週期。

站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經濟危機，惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啟動新一輪經濟增長，有兩個條件必須滿足：首先在消費經濟國家，例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙，債務相對于收入的水準必須重返20年前的標準；其次，製造業出口國，例如中國、德國、日本，必須顯著弱化其生產導向性特徵。

債務危機遠未結束。儘管大家都在大談“去杠杆化”，但是，美國金融部門的債務並沒有降低，2008年底為17.2萬億美元，高於2007年9月危機爆發時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠杆率。儘管它們無法像過去那樣向市場借錢，但是，它們可以求助於美聯儲以及美國政府。在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麼能說危機已經結束了呢？

債務泡沫破裂引發的不利後果才剛剛顯現。截至2008年年底，美國家庭淨財富從2007年的峰值縮水20％，跌至13萬億美元。美國房地產價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面，美國家庭的債務水準並沒有下降，在2008年底為13.8萬億美元。這是自20世紀30年代以來，美國家庭債務首次高於房地產市值。顯然，依靠房地產來借款消費的時光已經一去不復返了。

收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經灰飛煙滅，歐洲、日本和美國的失業率快速上升。隨著失業群體減少消費支出，乘數效應推動了失業的進一步增加，這一惡性循環尚未觸底。不斷增加的失業對需求的衝擊將延續至2010年。
勿寄希望於新泡沫

許多看多市場的人士，其實是希望出現一個新泡沫。他們認為，如果人們看好市場，他們的資金就會增值，上升的資產價格將支持需求的增加，公司收益將改善，從而牛市前景將會成真。事實上，寄望於新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍，甚至政策制定者們私下裏也希望出現新泡沫。危機摧殘了人們的鬥志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之，明辨之，篤行之”實在是太難了！

熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥倖心理。經過了長時間的泡沫，大多數人可能會認為泡沫現象已屬正常現象。當泡沫破裂後的痛苦變得無法忍受，這些人就會對往昔的美好時光產生幻覺。他們的集體行為將引發市場反彈，仿佛泡沫重現。然而，一個泡沫破裂後，就再也不可能復原如初了。

政府入市

2009-03-06T14:05:00.001+08:00

當從報紙上讀到「政府入市」的消息，我都會出一把冷汗。國際大行被迫把手上的中資銀行股份沽清套現時，中央政府正在透過中投入股接貨。

我一直以來都相信，投資者入市買股的原因，應該只有一個，就是看好公司的前景。看好的原因，可以是市值比資產淨值出現折讓，可以是股息率吸引，也可以是出於需要（例如需要與該公司建立更緊密的關係）。可是，如果靠人為入市來抬高股價，結果往往是災難性的，因為買家遲早會把持股沽出，結果沽壓無日無之。

這不僅限於政府入市，也包括一切人為的操縱，很多莊家都因為無法沽出持股而陷入麻煩。我記得日本政府曾經入市，後果是令情況變得更壞。

政府入市的後果，往往會帶來不能預計的後果，結果反而會嚇走買家。當然也有例外，政府在1998年入市就成功令股市翻身，其後更把「官股」以盈富基金（2800）包裝出售予公眾人仕。

英美政府要等到何時，才能以理想的價格出售花旗和AIG的持股呢？市場已經對這兩家金融機構甚感憂慮，即使股價大升也不一定會有人願意買入。這也適用於蘇格蘭皇家銀行（RBS）；至於貝萊德（Black Rock）就簡單得多了，因為殼股有價，本身的銀行業務亦值錢。

中資銀行的禁售期漸漸解涷，很多投資者因為需要現金，正在處於有心無力的境地；至於本地富豪入股則純粹是為了賺一筆快錢而已。中資銀行股的沽壓甚大，迫使中央政府出手托市。

我已經講過無數次，中資銀行有極佳的投資價值。不過現在政府入股，會不會對董事局產生影響？銀行會不會故意減少撥備，用人為方法令盈利增加？他們最好不要這樣做。

政府入市的目的，也許純粹是追求回報的行為，投資的準則是純利、股息和資產。由於入市的金額甚巨，因此一舉一動都受公眾注目。當然，這樣反而令入市此舉變得可疑，皆因一般大戶入市絕對不會做得這樣明顯。

中資銀行稍後會公佈盈利，較早前在一月十九日工行（1398）已經發出盈喜，這間銀行會在三月十日率先發佈業績。盈利數字應該塵埃落定，但撥備的金額則仍有調整的空間。我在想，如果政府在業績前早早入市，或會觸犯內幕交易條例。

中央透過財政部和中央匯金等機關，持有工行高達75%的股權，兩者分別持股35%。

我問一位老朋友，不知道他有沒有興趣在華富財經寫專欄。他和我一樣，都是一個特許會計師（Chartered Accountant），從事證券業一段很長的時間，還當過經紀和基金經理。他曾經在澳洲寫過專欄，對香港、泰國和澳洲的股市都相當熟悉。你也可能知道，他名叫Issac Sofaar。嘿，這讓我可以放假了。我覺得自己寫的東西，越來越沒有新意；而Issac對市場有一套自己的看法，隨時是你聞所未聞的。我會安排一下。

領隊炒魷魚？

2009-03-05T17:58:00.001+08:00

現在有一場世紀球賽，中場休息，你就是觀眾。作客隊伍大幅超前4球；作為主場隊伍的支持者，你絕望了。無論結果是七比一，還是四比零的分別都不大，因為總之結果就是輸。

我就是身處敗陣的一方。過去18個月證明我做了錯誤的決定，匯控（5）和宏利（945）的表現越來越差。

我想問的是，應該把領隊炒魷魚嗎？領隊是球隊的靈魂，他不但應該被辭退，更應該被打靶。今天球員是有力無心，鬥志盡失，今天的表現和過去的成就並不相稱。

匯控這支球隊質素很高，但球員卻染上了高度傳染的頑疾，我或應該早就看到，但實際上我卻視而不見。很多人都把匯控從投資組合「叮」走，我卻仍然把它留下來。

過去兩年來，匯控的壞賬撥備高達3000億元，這包括為Household International商譽減值的800億元。雖然匯控仍然有2000億元盈利，但即使在好年仍然有不少減值損失。

如果匯控在大幅減值之後仍能錄得盈利，那麼在環境好的時候，表現可想而知。當然，這間銀行的長遠前境受創，但這不是致命的，反正都是兩年的盈利罷了，長線而言應該可以恢復過來。不過，如果整個行業的潛力都受創的話，那麼金融業的生態將會從此改變，而將來的盈利能力也就會下降。

話雖如此，匯控仍然有一定的優勢，因為匯控的主要業務仍然是商業和貿易銀行，而不是為求短炒圖利的證券業務。在這方面匯控的對手不多，而匯控在這方面的優勢將會持續。

主席葛霖和行政總裁紀勤同聲表示，2009和2010年都會是艱難的年份，復甦可能比人們預期要來得遲，但我仍對匯控的長遠潛力充滿信心。

你可能會奇怪，為何我仍然這麼樂觀。我仍然堅信，匯控的長期增長能力與之前分別不大，今年只不過是出現短暫的倒退，投資者要苦候三年左右。但這不是致命的打擊，匯控仍然有機會鳳凰再生。

只要投資者信任紀勤，匯控成功供股集資，那將會為公司打下一支強心針－而不是為巨額撥備急忙集資。

除了匯控的股價大跌外，宏利的反應更大，從130元跌至65元，投資者信心嚴重不足。

問題核心癥結是，到底還有沒有額外與物業相關的資產要進行撥備。這可以很駭人，因為沒有人知道到底還有多少有毒資產。匯控主席正在努力去安撫投資者，但似乎作用不大。

另一個問題是，到底匯控的股息還要削減多少，大家都要等到5月份才有答案；這完全取決於董事的意見。

我擔心的是，宏利會否重蹈匯控的覆轍，要向股東伸手。宏利的確向加拿大的證監會申請發股集資；不過公司的行政總裁Dominic D'Allessandro一口咬定，稱那只是優先股而已－只不過行政總裁這番話純粹是要安撫人心，投資者不要太認真看待。當然，另一個集資的理由是宏利將會買入AIA的亞洲業務，這需要龐大的資本，對此我拭目以待。

宏利算是在市場裏表現比較好的一間公司，只要公司主要業務能夠保存實力，那麼當海嘯過後，宏利的前景又是一番新天地。

這就是我今天仍然樂觀的原因。如果我錯了，那麼很抱歉了。至於因為過早入市而「坐艇」的投資者，不要絕望，只要你心中仍有盼望和耐性，這些公司的明天會更好。

資本增值與收入

2009-03-04T14:31:00.000+08:00

我和老婆的投資策略有一個明顯的分別：老婆以資本增值為重，我卻以收入為依歸。兩種策略各有所長，我不能一概而論。

這絕對和年齡有關。實不相暪，我比老婆大一輩以上，其間社會環境有巨大的變遷。我們兩個都在艱難的環境下成長：Jenny在香港長大，這個大都會的競爭激烈；而我則在二戰之前的英國郊區出生，飯食是由政府分配的，有時候連吃的也沒有。

我們育有四個孩子。以前我曾過着奢華安逸的生活，而老婆卻把中國人的傳統美德帶到我身上。家庭的責任落在我身上，因為我的賺錢能力比較高嘛。至於老婆呢，還是留在家裏照顧子女好了。

以我今天的年紀，我希望可以為Jenny留下一份高收入的資產。只要收入穩定，我不介意資產價格的高低。很多投資顧問都建議人們買入政府債券；但經歷過二戰之後，我不再認同這個建議。那時政府為「戰爭債券」（War Loan）支付3.5%的利息；可是通脹高企令價格跌至原價的三成左右，這就是借錢給政府的下場。

我擔心的是通脹會捲土重來，損害購買力。我希望奧巴馬能創造經濟奇蹟，不斷注資救市卻又不會造成通脹－可是現實生活會有這種奇蹟嗎？

對通脹的恐懼，是我對股票情有獨鍾的原因；這絕對是經驗之談。

我擔心的是，投資組合的收入減少，到了我離開之後Jenny就麻煩了。我向她保證過，我的離開不會令她的生活陷入困難；但要是股市繼續下跌，我的承諾就可能要落空了。直到目前為止，這個承諾仍能站得住。

這令我原來的投資策略出現了變數。匯控（5）決定削減派息，而我卻對股息收入有百份之百的依賴；宏利（945）的情況也好不到哪裏去，因為將來的股息隨時會受影響；還有在美國的投資。這兩隻組合裏的核心持股，堂堂大藍籌，竟然淪落至此。

我常以為，股價只是暫時的，是投資者應該利用的工具，而不應該被股價主宰，所以投資者不應該太過着重股價。所以當老婆說股市大跌，我們應該節衣縮食云云，我並不太擔心。她所關心的，是股市對組合的估值，她對股息並不着重。

原來股價會對公司的運作產生影響（尤其是銀行）。匯控供股的原因，是不是因為投資銀行分析員看淡所致？這個問題，永遠都沒有答案，但他們對股市的影響，卻是實實在在的。

匯控業績令人失望

2009-03-03T19:05:00.000+08:00

匯控（5）的業績令人失望。盈利比我預期低，原因不是日常業務倒退，而是減值撥備大幅增加，當中包括收購Household International之後的資產減值。

另一件令人失望的事情，是匯控大幅削減派息，第四季的股息從39美仙削減至10美仙，全年股息從90仙減至64仙，而且2009年的季度股息會減至8美仙。由於派息政策改變，現在要預測未來派息變得更加困難，我希望全年會有40仙，最好還有10仙左右的特別息。

供股計劃早已預期，所以我不太擔心。實際上，供股的條款頗為吸引，供股價相當便宜，不過12股供5股的比例比我預期高。當然，所有股東都會有同樣的權益，因此不存在攤薄的問題。我反對上市公司配股給董事局及其關聯人士；但現在所有股東都有同一權利，所以我不太擔心。最關鍵的問題，是投資者手上有沒有足夠的現金來供股。

在供股之後，匯控的股數會從現在的120億股升至170億。我希望匯控的純利能維持在每股10元，但明年應該就不會了。讀過紀勤和葛霖對匯控悲觀前景的預測，我認為匯控或要等到2011年甚至是2012年才能恢復過來。

請細看匯控盈利的地區分佈。2008年的亮點，竟然是歐洲。英國的銀行陷入無止境的深淵，貝萊德（Black Rock）被國有化，匯控的表現竟然如此出色！與此同時，RBS現在已經因為過度擴張而陷入困境，而萊斯銀行（Lloyds TSB）更加徘徊在國有化的生死邊緣；但匯控卻以32億美元出售了法國的分行網絡而大得幫助。

在2007年，歐洲業務為匯控帶來85億美元的純利，而2008年則是110億。我肯定2011年將會是好年，到時金融海嘯完結後，歐洲業務的純利將會是100億美元左右。

香港業務卻令人失望，盈利只有550億美元，比2007年的750億大副倒退。香港業務是匯控的掌上明珠，復甦和增長潛力巨大，盈利到了2011年回復至800億應該是合理預期。

亞洲業務的盈利，從2007年的650億美元倒退至2007年的600億，也算可以接受，這是匯控做得最好的一環。到了2011年，我相信匯控在亞太區的盈利會回升至700億。

問題的核心，當然是北美業務，2008年蝕了1550億美元，當中包括了Household International高達300億的減值，以及按押組合帶來的損失。

我認為，次按危機終有完結的一天，我希望它到了2011年就會完結。美國客戶會把資金移師至匯控，而不是被國有化的花旗。屆時北美業務應該會為匯控帶來60億美元的純利－這是匯控收購HI之前的數字。

拉丁美洲業務在過去兩年來貢獻了200億美元，算是不錯。

把六大洲的盈利加起來，稅前溢利總共有330億美元，扣除70億的稅項，純利是260億美元（2100億港元），供股後攤分每股11元。我認為現在買入匯控沒有問題，但也不會建議你在風暴中入市，因為沒有人知道，明年的減值撥備會是多少。

禍兮福所倚，福兮禍所伏.....供供供

2009-03-02T23:14:00.002+08:00

匯豐成績表交了，成績比市場/大行所預計的都差，08利潤只有us$57億 (07年191億)。其中北美和本港業務都見紅，但在歐洲則有增長。

成績出了又使人煩惱，主要是2個問題: 1) 現時匯豐買唔買好? (現在倫敦見hk $40) 、2)有匯豐股票的供唔供股好?

今天下午走在街上，已有不少街坊話要供。我個人認為是供得過，原因有4:
1)識買匯豐的都主要是長線投資，長線而言匯豐會保持這樣(差)嗎?
2)如果匯豐真是要跌到供股價(hk$28)，941和388會是什麼價? 恆指又會是幾多點?
3)這次供股集資後，全球最大而主權獨立的銀行是那一間?
4) 事實上撇除為北美業務所作商譽減值撥備，去年錄得盈利199億美元，僅較07年下跌18%

只要放眼遠處，單單第3點，供唔供就可以有答案了。

無匯豐股票的，相信可以再等一會，因為hk$40+可能會維持一段時間呢…

匯控洩露風聲？

2009-03-02T12:45:00.000+08:00

英國《每日郵報》傳出，匯控（5）將會供股集資，語氣相當肯定，而供股的細節將於明天的業績發佈會後公佈。匯控將會集資120億英鎊（1320億港元），供股價是3英鎊（33港元），比上星期五的57元有42%折讓。

讀者們應該如何自處？我原本覺得，大家可以沽出部份持股以套現來供股。例如，假使你持有2,000股，那麼若要以33元來供800股，總成本是26,400元；如果你以50元沽出400股，就可套現20,000元，額外付出6,400元就能完成供股。

當然這只是我的主觀意見，實際還要看你的財務狀況而定。如果你手頭非常充裕，那麼當然沒有問題，畢竟匯控現時的股價實在非常便宜。

當然，這也要取決於你對匯控的看法，而在今天業績出爐之前，大家甚麼都不知道。在供股的細節上，供股股數和股價應該大同小異，儘管也許有人會誤以為2月28日後不是3月1日，而是4月1日愚人節，跟匯控、高盛或摩根大通嘉誠開玩笑。

匯控終會成為全球最大、最好的銀行，其前景秀麗，且會成為中國最大的外資銀行。即使是工行（1398）、建行（939）和中行（3988）等其他大型中資銀行，在處理信用狀和其他進出口生意方面都經驗不足，造就了匯控的生存空間。

現時花旗、瑞銀、RBS、Lloyds等國際銀行已經元氣大傷，這時只有匯控能在國際市場暢通無阻。我相信這批銀行的客戶為求安全起見，會把資金轉移至較安全的匯控，令匯控的存款基礎大為增加，有利匯控賺取息差。

我一向都對投資銀行、證券商敬而遠之。多年前匯控收購James Capel失手，我就曾經大力批評，因為成本實在高得不成比例，令盈利率低得荒謬。

報告還指股息會下跌30%，但語調明顯不比供股那麼強烈，而且不知道是今年還是明年。去年有每股7元股息，今年應該一定不會有那麼多了；即使季度股息持續五次維持在每股0.17美元，也似乎略嫌偏多；要是季度股息跌至每股0.12美元，那麼全年就是0.6元美元（4.65港元），以現價57元折算息率是8厘；若以供股價33元折算更高達14厘。

當然你要把股權攤薄計算在內，因為股數會從120億增加至170億，4.65元的股息代表匯控需要800億元，這符合匯控的盈利能力。

我對供股傳聞的結論是，空穴來風，未必無因。最終的供股條件仍然存在疑問，因為董事局也可能未有定案，而現在距離今天的業績公佈時間無多，他們也許會用電話通知吧。

高買低賣？

2009-02-27T12:47:00.000+08:00

近來有人告訴我，我家房子的估價，與7年前相若。我還以為，這一定比股市的表現好得多吧；殊不知再細看恆生指數圖，2002年的恆指是9000點，今天有高達50%的升幅。

但對於一個用家來說，樓價升跌又有何相干呢？人年紀大了，對物質生活的要求也低一點，房子小一點也一樣能過得舒適。現在我就不想再搬屋了。我的四個孩子現在都上大學了，有的還準備結婚了；可能等我離開之後，老婆會搬到一間更小的房子吧。

如果老婆將來要大屋搬細屋，那麼反而樓價越高越好，因為大屋換細屋之後，差價利潤會更高。不過對於多數人來說，樓價是越低越好，這樣人們就能以較低成本改善生活質素。尤其是多數人都喜歡搬大屋，所以這差價的分別不大。

問題是，多數人買樓都會借錢，樓價上升對炒家來說當然好，不過對用家來說卻意義不大。大家應該對幾年前的「負資產」仍然記憶猶新，當時大家擔心樓價下跌，銀行接收銀主盤。不過樓價終有一日回升，可是很多人都等不及了，被迫高買低賣。

現在我對我的房子很滿意，不準備搬家，所以樓價是五百萬也好，二千萬也好，我也是過得一樣舒適。

我嘗試說服老婆，樓價的升跌只是紙上富貴，對你的實質生活並沒有影響，這點她同意。可是當我把這個道理推到股票，她卻完全不同意。我想，為甚麼會這樣呢？

我的投資組合價值從2007年10月的最高峰下跌了超過六成，但我仍然堅信，只要有耐性和時間，我一定能夠捱過金融海嘯。我嘗試說服老婆，組合的最大持股宏利（945）和匯控（5）的股息一定會遠超2007年的水平；到了我安息主懷的時候，這個組合的股息收入會讓她安享晚年。但眼見兩隻股票的股價崩潰，她開始感到不安了。其實，到了10年之後，今天一切風暴都會成為過眼雲烟。

宏利今個季度維持股息不變，但在未來兩年就不得而知了；不過，我仍然有信心會回升。我不能保證宏利的股息會否減少，但任何人都不應該看得太淡。

我很懷疑匯控能否維持每股7元的股息不變，但無論分析員如何悲觀，仍然沒有跡象顯示，匯控的派息會減少。只要能夠維持派息（或者輕微減少），我覺得你可以對一切的悲觀論調都置諸不理。到了風暴過去，匯控所鼓吹的「環球金融」就會得到體現。匯控將會成為中國最大的外資銀行，以及全球最強的傳統銀行和外匯交易商。匯控的驚人潛力，將來必會得到實現。

撇除AIG、花旗和兩房，美股有甚麼實質的轉變？其實多數成份股都大同小異，而且很少人會在最高價才入市，因此實質的損失往往少於六成。

如果我能說服老婆堅持下去的話，那麼在10年內，恆指肯定能回升至30,000點，而組合的價值也會升至三倍。

依然故我

2009-02-26T18:22:00.001+08:00

「我們一無所懼！」這句擲地有聲的說話，是出自奧巴馬對國會的演說。這句話我深有同感，正正道出了我對今天股市的心聲。

小時候我家裏有兩頭鬥牛犬。鬥牛犬的優點是忍耐力極高，而且對主人絕對忠誠。當我拋出一根骨頭時，牠一定會跑去給我拿回來，即使有多困難也不會放棄。鬥牛犬也是一種妒忌的動物。有時我帶牠去買肉，牠一定會向我拿一根骨頭，然後把骨頭放地上，引其他狗來搶。我喜歡怎樣對待鬥牛犬也沒有問題，因為牠們忠心到一個程度，是絕對不會反抗的。

這似乎也是我對投資組合的看法。每次當我買了一隻股票，而這間公司每次有新動作時，我都會評論一番。股市裏有千千萬萬隻股票，但我只會專注留意少數的幾間。

我發現人們常常會將我和匯控（5）連繫一起，而匯控本身對恆生指數已有巨大的影響；中移動（941）也是我經常提及的對象。至於宏利（945），雖然它不是恆生指數成份股，但我仍然常常評論。

中資銀行股是我組合裏的中堅份子。之前我不斷唱好中資銀行股，而近來我也有唱好石油公司和中鋁（2600），但對鋼鐵股卻隻字不提。至於港交所（388），我也甚少提及。港交所很快就會公佈年度業績；此股非常波動，在一月份回升至80元時我就曾經建議沽出。

港交所的2008年業績尚可接受，因為股市的成交量大為縮水，而2009年的純利應該會更低。但股息率真的十分吸引，到了經濟走出低谷時，股息一定會大為增加。不過要是股市重現一月份的反彈，我應該會沽出，遲些才再入市，皆因港交所算是一隻極之波動的股票。長線而言，這是一隻理想的股票，到了經濟復甦時純利必然會回升。

近來我刻意避談瑞安房地產（272），現在我為此致歉。我個人對主席羅康瑞有極大的信任，在過去25年來我一直留意他的動作，並且預料這間公司在未來10至15年有極佳的表現。但這是個人情感，而不是基本分析。這間公司的基本因素會令我沽出此股，但今天我卻仍然持有，你說我固執也好，隨你吧。我很高興這間公司終於能夠取得資金，但要在今天的市況買入此股，絕對需要巨大的勇氣。公司的債項很快就會到期，市場又開始懷疑公司的流動性。即使我的論點正確，也可能是太早入市，因為國內的地產行業仍然陰霾不散。

再談談匯控。不少傳媒都引述我對匯控的評論－包括供股、配股、撥備金額、全年純利以至股息政策，匯控都受萬眾矚目。我與匯控的董事局並沒有連繫。我曾經在匯控裏有不少朋友，當年在新加坡我就經常和他們舉杯暢飲。當中有不少朋友，都已經爬到很高的位置，可是如今他們都已經退休了。

所以我唯一能夠做的，只是「猜測」，以下純屬個人意見。

我預計匯控的純利會是1,100億元，即每股9元。這是建基於600億元的中期盈利作估計，而這個數字已經撇了170億的壞賬。假設匯控在下半年繼續受挫，需要作出200億元的撥備，那麼下半年的純利大概500億。更何況，匯控作撥備時一貫保守作風，而且撥備只是暫時的損失，而不是實質的虧蝕。

在一月十九日的通告，匯控指出，公司是全球資本最充裕的銀行之一，你自己可以去看看。這樣的話，匯控要伸手向股東求救的機會不高。

最後一個問題，是股息的多寡，這絕對取決於董事局的態度。我並不預期匯控會慷慨派息，因為低股價給他們一個削減股息的藉口。但到了5年之後，純利回復正常時，今天的金融風暴只會成為歷史上毫不起眼的一點，到了那時股息又會源源不絕的送上來。

鱷魚咬腳要斷腿鬆人

2009-02-25T20:59:00.002+08:00

再談電盈，有趣有趣....

黃毅力-實戰教室
數天前，我出席一位舊同事的退休聯歡會，席上有許多舊同僚對電訊盈科私有化事件憤然責罵，議論紛紛，有一個持有電盈的舊同事，更揚言要「抗爭到底！」

我對買了電盈的同事寄予無限同情，但當聽到大家紛紛附和「抗爭論」，我終於冒著挨罵的風險，提出另類意見。我首先講了一則在森林淘金的故事：「話說有一班尋金者，到了佛羅里達州的森林淘金，大家以為自己手握大鏟，可以在森林掘到金，的確有人掘到金走，但其中一位尋金者卻不幸踩進鱷魚潭，短吻鱷突然撲出，一口咬著他的左腳！

買股票勿意氣用事
「尋金者不斷掙扎，用另一隻腳瘋狂地踢短吻鱷的嘴，企圖把左腳扯出來，在這一剎那，短吻鱷便張開牠血淋淋的大口，尋金者以為抗爭成功，不料短吻鱷的大口放一放拋一拋，竟把他另一隻腳也一齊咬著。當他再用一隻手去打短吻鱷的時候，牠又鬆一鬆口再咬，就連尋金者的手和腳都咬在口裡。尋金者掙扎得愈多，他被咬的部位就愈多，最後尋金者失血過多，很快就喪失戰鬥力及生存的意志，結果被一口一口吞下肚裡！」

「據專家指出，當人類遇上此等情況，應該第一時間拿出刀子，但不是用來攻擊短吻鱷，而是把自己的腳劈下來，立刻『爬嚇爬嚇』逃離鱷魚潭！否則你最後一定玩完。

「提出這建議的專家，並非森林求生專家，而是炒股專家，這個故事出自著名投機家——Victor Sperandeo的名著《Trader Vic——Method of a Wall Street Master》（譯作《專業投機原理》）。他以短吻鱷的捕食方法為例，講述股場的險惡。股民在鱷口中不易生還，不用說在鱷口偷金了！股票市場，就等如弱肉強食的森林，你入去淘金，就應該知道里面危險處，你若非遇上鱷魚，也會遇上老虎。你參與這個『淘金遊戲』，目的不是鬥氣，而是要明白人生一大道理：不應因一時意氣用事而迷失方向，而是要面對現實。當你被鱷魚咬住的時候，你不是要抗爭到底，以為自己能夠以卵擊石，扭轉乾坤。」

走得快，好世界
我這樣說，聽到舊同僚Ｏ曬嘴，我由這故事講到電盈私有化：「請大家張開眼睛看清楚，二○○七年九月，當香港的股票市場還炒得烚烚之際，滙豐高見一百五十元，而電盈的最高價，只不過是五元。不過兩年過後，如今滙豐只有六十元的價錢，這隻大笨象股，已經是跌到阿媽都不認得。而電盈在○八年停牌前也只有二點九元，但私有化消息一傳出便立刻被狂炒，現在私有化的價錢，也尚有四點五元，都叫做有番啲渣！即使抗爭成功（老實講機會不大），電盈不再私有化，你真的認為電盈過一兩年有本事升一倍到九元嗎？」

我叫舊同僚面對現實，雖然「唔多啱聽」，但當大家聽完這個故事後，就由原本一個興高采烈的罵人會，變成一個哀悼會，氣氛沉重，但我也只是想大家明白：「股票市場，跟弱肉強食的森林是沒有分別，同樣也是一個絕地。在絕地況要逢生，你便要明白『走得快，好世界；走得摩，無鼻哥』的道理。」

贏谷輸縮心清數熟
股壇老手詹培忠曾講過，炒股要學懂「贏谷、輸縮、心清、數熟」。「贏谷」 ——當買了的股票上升，你可以加注，爭取你更大的回報；「輸縮」——你買的股票跌了，斬纜要快，「走得快，好世界」，千萬不要死攬死?！?一隻蝕本的股票，相對的機會成本（opportunity cost），將會相當之高昂，斬纜套現，再投資其他優質股票，反而更加有作為。當然最差的是反其道而行——輸谷，輸了錢仍加注溝淡，同放血自殺並無分別，死實！

「心清」——即心水要清，不要聽九流分析員亂噏，或者緬懷過去的高股價，戀棧某隻股票曾經是收息股或退休股，現今股場瞬息萬變，未來絕對是充滿不確定性及風險，轉一個老細，成隻股可以變曬。所以買股票心水一定要清，聽的意見要夠多，但最後要按自己的立場去作出決定！「數熟」——數口要熟，不只是一隻股，要不斷去跟市場其他有指標性的股票比較，不要憑感覺去死?，垃圾股?多一日都嫌多。對電盈不值得留戀在這個風高浪急的金融海嘯下，我認為滙豐可以升到九十，可以跌到三十！換言之，要冷靜睇形勢，摸出方向感。雖然小弟到現在，一毫子都無投資在股票，但作為一個旁觀者，身邊實在看見太多烈士，死得好慘！

至於電盈大股東李澤楷以小博大的財技，可能好多人看不順眼，但在這個金錢掛帥的商業世界，很難去評價對與錯，只有成與敗。我就好現實，認為散戶買一隻股失敗了，千萬不要磨爛蓆，想在那況跌倒，就在那況爬起身，反而早走早著更為上算。

如果撇除對李澤楷的意氣，睇香港電訊的前景，基本上是一潭死水，即使有小錢可執，也無巨利可圖，只是一個絕地。股民萬一鬥贏李澤楷，電盈私有化不成，恐怕更大鑊，大家你眼望我眼，好似打泥漿摔角，「典」來「典」去，「典」到一身蟻，污糟邋遢，水洗都唔清！這樣拖下去，小股民隨時贏了一口氣，卻輸清身家，那又何苦呢？這間公司的股票，絕對不值得股民再留戀，反而痛痛快快，壯士斷臂更好。所謂「留得青山在，哪怕無柴燒？」將餘下的金錢，放在更加有增值潛力的股票身上，還可以再戰江湖，等待下一次浪潮出現。

不能說是「空手道」
至於正在私有化的電盈，姑勿論李澤楷自己覺得私有化電盈有幾著數，大家都要留意的，就是他同樣面對一定的風險，他問銀行作出一百五十億的bridging loan（過渡性貸款），雖然電盈擁有豐厚的資產，但最後也要背負四百億巨債上身，在這個風高浪急的金融海嘯下，風險也是成本的一種，所以也不能說他打「空手道」。雖然他有計謀無本生利，但最後成敗也要由個天去判斷。所謂「人在做，天在看」，只要股民能夠保本，可以逃離侏儸紀公園，那就隔岸觀火，擔定櫈仔睇?場戲點收科囉！

前景未明

2009-02-25T19:46:00.001+08:00

獨自躲在漆黑一片的山洞中，還聽到不知名的淒厲叫聲，誰會不懼怕？這就好像美國現今的情況，無論是甚麼風聲，都會引起股市的恐慌。

在過去兩週，市場承受著持續的沽壓，僅有兩天得以倖免，情況實在惡劣。道瓊斯工業平均指數跌至7115點，是1997年以來的最低水平。

假如指數繼續每天下跌250點，那麼大概一個月後便會煙消雲散，當然是不可能發生的事，但現時卻好像到了世界末日的情況一般。在我的一生中，並且想到各地股市的歷史，這從來沒有發生，即使是在津巴布韋總統穆加貝的統治下，或是香港於1967年文化大革命期間所經歷的暴動，我記得也只是跌至接近雙位數字的水平。

當然，在下次沽壓減弱時，將會出現反彈，而沽空者亦要紛紛趕緊補倉。不過，無論結果怎樣，市況將會更為波動，因為美國經濟的情況仍然令人非常存疑。

但令我感到遺憾的是，全球其他地方沒有任何股市能夠不受美國影響，包括中國和香港在內。不過，我們在很大程度上已經能夠維持一個較強的市場，而通常當主要市場搖晃不定時，其他較緊密的市場亦會放緩下來。

香港已從去年10月低位回升20%，但美國仍然正在尋底，極度悲觀的人士稱，這是在挖掘墳墓。也許我較樂觀，但依我現時預計應不會再跌穿之前的低位，因為香港市場似乎未致那樣脆弱，但我對製造商和出口商卻有點擔心。

今天財政司司長曾俊華會發表預算案。他既要提出警告，使政客別為其所屬組別要求派糖，自己亦不可透露對香港現況的意見。美國市場正在崩潰，實在不容樂觀。

但是他不能加稅，失業率上升，出口下跌，物業銷售的收入料會大幅下降。人們預期，預算案不會有甚麼新意，最不受歡迎的銷售稅會暫時擱置。財爺應不會燃起火頭。

對香港市場影響最大的是美市，美國跌市相信在下週前將有顯著反彈，走回正軌的機會較大。而且，週一還有匯豐（5）公佈業績。這將為投資者帶來驚喜，但貧苦大眾來年則相當難過，因為前景未明，好壞未知，一切充滿疑問。

宏利（945）雖然維持季度派息，安撫投資者其業務穩健，卻對股價無補於事。自2月9日的兩星期下來，其股價已直插30%，而且似乎仍然無助。所以，即使匯豐維持派息，甚至稍為調高股息率，人們也不能對股價放心。就算主席交出的業績較為樂觀，亦未必可安撫不悅的股東，而他真能這樣做的機會其實不大。

現時的局勢，我也不能怎樣安慰大家。但當包括我自己的所有投資者都心灰意冷時，市場便會有所上升，讓人稍為安心。短期而言，也許還有盼望。長線來說，即使仍有陰霾，我仍然信心十足。

誤解產生的問題

2009-02-24T15:59:00.000+08:00

固執沒有為我帶來甚麼好處，至少在現今的市場中可見，因我沒有改變自己過往的想法，趁股價還是遠遠較高時沽出持股。然而，這又是否我沒有沽出兩隻愛股－匯控（5）和宏利（945）－的唯一理由呢？

這並非唯一真實的原因，因我對傳聞往往充耳不聞，而我實在找不到好理由去解釋它們的處境。兩者的股價高企時我也沒有衝動要沽出，因我認為它們的盈利表現和股息都是極佳，儘管當宏利升破350元時我曾覺得有點過高。我仍預期，宏利最終可以排除萬難，在倒退後繼續向前，錄得每年10%至15%的盈利增長。

我對匯控亦有類似的想法，即使在2007年10月股價處於150元的高位時，我也不覺得昂貴，13倍的市盈率和超過4%的股息率絕對合理。當然，與今時今日的股價相比實在是高得難以想像。然而，除了傳聞和市場的恐慌外，有甚麼跡象會令我失去信心呢？

其實我和很多財經評論員一樣，對於金融市場的下塌只是一知半解，即使到了現在我也不是比別人知道更多。譬如說，在美國的銀行提供的資產負債表中，所謂的「有毒資產」究竟是甚麼？它們從何而來？經過重新包裝後誰又會願意購買？相信在建立這些資產時，銀行家會認為有利可圖，畢竟他們也不是愚不可及的人，尤其是較高級的管理層，那麼這種有毒效應又是何時產生的呢？

不錯。我看見樓價跌幅相當大，許多人不負責任地使用信用卡。銀行放貸政策太過寛鬆，會令很多銀行添上麻煩，引致壞帳上升。但我的經驗是，借款人要令銀行信服他有還款能力才能成事。即使出現亂子，情況也極其輕微。好吧，我的四項按揭均是匯豐做的，真的十分嚴謹。所以，匯豐肯定沒有在美國放鬆貸款政策。當地不少二線銀行給予樓價十足貸款，那是咎由自取。我也知道有輕率發卡的情況，不錯，連匯豐也有。我希望他們會得到教訓，然而，這些影響相對輕微。樓價上落從來都有，我們都見過這循環多次，時間終可克服一切。事情雖嚴重，但尚未致命。

這些按揭衍生的新病症，就是將它們包成一袋再分拆，使個別樓宇混淆起來。當這包裹中有部份出事，就沒人肯接手這爛攤子。但已有一段時間沒再製造這些包裹，以往所造下的包裹，其實現時至少有點利潤，業主最終總要負起責任。也許，這些欠債的有毒部份，就是銀行強制收來的物業。現時市況低迷，實在難以脫手。

1929年大蕭條，總統羅斯福成立房利美和房貸美兩家按揭公司，在經濟復甦中起了重要作用，但過去十年給美國政府搞砸了。現在看來，要解決樓市部份問題，它們又派用場了。樓房被稱為有毒資產，聽來刺耳，但稱之為樓房，哪管是賤價，又應總有買家。

技術詞彙實在把我們不少人嚇得要命，如債務抵押證券（CDO）這些術語，能以日常用語說出來，不會那麼可怕。如果它們是我所想的，是物業或分拆一籃子物業的保險風險，其實易懂，不致那樣駭人。

但今日的問題大半是由於公眾的恐慌，因為無人清楚知道究竟發生何事。假如大家都能明白處境如何，那麼對於某些政府也會是個祝福。

銀行的借貸變成股市熱錢

2009-02-23T21:40:00.003+08:00

中國政府曾要求中資銀行最近數月加大貸款投放力度，希望放將貸款放到有關企業上用以拉動經濟放緩，以求盡力達到保八的目標。當政府正採取措施將資金抽出銀行系統之時，很多人卻認為那些投放的資金並未被用於有助推動經濟的投資，而是被各企業拿去在股市賺快錢。

雖然還沒有實質的証據証明各企業在拿貸款去炒股，但這種情況顯然不乏先例。2007年中國股市泡沫膨脹時，投資收益約佔中國企業利潤多達四分之一，其中包括那些表面上沒什麼投資理由的公司在內。

上周一(二月十六日)，上証綜合指數創去年8月份以來收盤新高，上海証交所成交額創去年4月以來最高水平。2009年初至今短短個半月上証綜合指數上漲了24%。若沒有來自銀行的貸款熱錢，實在難以想像現在的經濟情況可以推動這樣的升幅。

中證監正在調查新增貸款的流向，中央銀行也在加緊地發行票據吸回銀行系統的過剩資金。

一旦股票市場因實質經濟影響下而再下跌，投機性投資會導致銀行資產面臨變壞危險。更危險的是於股市上漲正吸引更多人入場。據中國証券登記結算顯示，上周個人交易帳戶新增大約426,000個，較近期水平大幅增加。

現在的任何買盤都將是一場最終的搏傻遊戲。如果企業再度進行股市投機，其結局可能是來也匆匆、去也匆匆。

誰瘋了？

2009-02-23T21:40:00.001+08:00

不知道是我精神有問題，還是股市變天。要是這個世界不可能全部人都犯錯，那麼一定是我誤解了當今的局勢。我完全不能理解今天的時勢。

上個星期當宏利（945）還沒有公佈業績時，我在本欄大讚宏利，並且為鑽石組合增持此股；可是股市卻對宏利有截然相反的觀點。結果上星期五，宏利從120元跌至115元；而在美國交易時段更加從11.6美元（90港元）跌至10.5美元（82港元）。美國的宏利比香港股價有高達25%的折讓。

只要宏利不破產，宏利無論是短線還是長線，都是極佳的買入對象。不過，今時今日「破產」不再是遙不可及的幻想，而市場似乎認為發生的可能性並不低。

我以行動對宏利投下信心一票　－　與此同時，AIG給我的慘通經歷我仍然記憶猶新；我對自己的信心不復當年。即使是兩房這些半官方機構一樣被催毀，而花旗作為全世界最大的銀行，市值一度高達3000億美元，今天的市價竟然跌至10美元左右。

對於雷曼和貝爾斯登的破產，我還覺得不足為奇，因為它們一向習慣於極高風險的投機。可是今天連美林也被美國銀行吞下，而美銀也一同受創。美銀的市值從最高峰的2750億美元跌至上星期五的200億。

這絕對是市場恐慌，具有極高的傳染性。可幸這並不是絕症，相信耐性和時間能夠治療一切。

不幸的是，沒有人能夠當面一口否認所有謠言，也沒有人能夠預知風暴將會在何時了結。到了危機解除的時候，誰對誰錯再也無關緊了。

金融機構像骨牌般倒下，結果會是怎樣？我認為，大家可以和市場作對下賭注。如果金融體系真的完全崩潰，那麼金錢將有何用呢？倒不如今天「博一鋪」吧。

如果宏利真的倒下，下一張骨牌是誰？匯控（5）、高盛還是摩根史丹利？三者之中，我認為匯控最有本事捱過風暴。

幸好匯控會在一個星期之後公佈業績。如果銀行把資產套現成現金－甚至是黃金－的話，悲觀者簡真是無話可說了。

我對宏利仍然有信心，不過紐約的股價已經比香港有25%的折讓。要是這差價持續一段時間，又是套戥交易員出場的時候了。

買甚麼中資股？

2009-02-20T21:51:00.000+08:00

如果你同意中國是全球投資前景最好的國家，那麼就要看看，哪一個行業、哪一間公司的表現會最好。

這個問題，我不知想過多少回。今天我最喜歡的是銀行股，只要管理層肯繼續保守營運下去，那麼銀行業一定會茁壯成長。當然，長遠而言，增長一定會放緩，如果太過進取的話，更可能會重蹈英國和美國的覆轍。

我認為中國的增長會好像美國，那麼在美國哪一個行業才最值得投資。曾經有一段時間，人們會說「有益通用汽車的，就是有益美國」來抬舉通用汽車的地位，可是時至今日，買了通用股票的投資者都要見財化水了。

香港也有類似的情況。香港電訊曾經是藍籌之王，股息有增無減，後來政府卻把公司拱手讓給財技專家，結果令無數人的身家化為烏有。我記得ICI曾經是英國的藍籌之王，可惜這間公司今天已經被Akzo Nobel吞併，今天再也沒有人提起ICI了。

我並沒有放棄銀行業，我是少數看見匯控（5）未來光輝前景的投資者，而六間中資銀行的前途同樣美好。可是這些銀行都是巨無霸，盈利增長變得極之困難，工行（1398）就是其中一例。

不過，這些股票都極之便宜，今天的買家一定會捕捉到未來的盈利增長。我肯定增長速度一定會令你刮目相看。

我不喜歡香港的公用股，因為這些公司受的政治壓力實在太厲害，議員動不動就為民請命，而政府也多番讓步。回想當年，電話公司和電力公司每年都增加派息，而中華煤氣（3）更加受惠於人口增長。

中電（2）要增長，就要靠海外投資，因為香港的電費已被凍結，而且人口增長也極為緩慢。而公共交通的公司也不斷受到政黨的壓力，至於電訊行業則如一盤散沙，同樣不值得投資。

國內的公用股情況不相伯仲，中央持有這些公司的控制權，結果人民福利凌駕於股東利益之上。由於燃油價格下跌，電力公司理應受惠，但這是否代表電力股是長線之選？電訊行業現在由一企獨大，中央現在正忙於使幾間企業平分市場。短期而言電訊股可能回報不錯，但長遠來說能否信賴？而公共交通股尚未有一間上市。

我認為地產股的前景不錯，問題是很多都太過依賴借貸，結果就出問題了；但當風暴過後，能夠倖存的，股價一定會回到較合理的水平。

至於其他工業股，在美國股市的歷史中也不乏成功例子。今天受到追捧的藍籌股，是Johnson & Johnson、Proctor & Gamble和可口可樂等公司，它們都經歷過時間的洗禮；至於通用電氣卻成為明日黃花。玖龍紙業（2689）的神話也曾令我著迷，但明顯地不能長久延續下去。過去汽車企業、電訊巨擘曾經獨當一面，今天卻已經無復當年勇。上一個世紀的鋼鐵大亨、柯達、施樂等明星股，全部都成為歷史。

如果你師承基本分析，長線投資一些中小型企業，而不是最後才接火棒的人，那麼你很大機會能夠成功，將來還有這樣的機會。

美國汽車業輪胎爆裂

2009-02-19T15:24:00.000+08:00

通用汽車行政總裁Rick Wagoner如何施行神蹟奇事去拯救公司，我會拭目以待。到了今天，他已經走到裁員的一步，炒掉47,000個工人，希望能以此來換取350億元的資金（之前他已經拿了150億）。

即使是美國這麼的大國，流失47,000個職位仍是非同小可，這相當於通用汽車五分之一的員工；要是通用汽車不幸清盤的話，那麼還需要裁員200,000人。奧巴馬曾經在競選時大聲說要創造就業，今天他就陷入兩難的局面了。要是他今天讓步的話，後果將會不堪設想；可是如果不讓步的話，又會被人質疑他的誠信。

再增加350億美元令總數升至500億實在不是小數目。可是套用Rick Wagoner的話，美國的汽車市場衰退實在太深了，而且仍然未有止跌回升的跡象。到底津貼通用汽車，對美國人民是否真的最有利？對於工人來說這可能是命根，但股東自己會照顧自己的了，政府不用擔心。我還記得英國曾經有自己的汽車工業，但卻被外來的公司淘汰了－包括通用和褔特。人們仍然會買車，只不過買的是外國牌子車。即使通用汽車真的要清盤，那麼日本車、中國車自然會來填補市場的空檔。

如果公司把汽車生產基地從底特律搬到小石城，那麼底特律一樣會有大量人口失業。管理層一定會在汽車銷量回升時大量聘用工人，只不過今天沒有人知道，衰退何時了結罷了。

我認為通用汽車的消息和失業率上升，比最新推出的救市方案更加令人擔心，可是大眾傳媒卻搞錯了重點。不過話說回來，報錯重點是傳媒的通病，沒有甚麼值得大驚小怪。救市方案不會在一夜間發揮功效，股市反彈只不過是短暫反應而已。

這次反彈不會持久，之後很快就會被人遺忘，就像很多人都不曾留意到，今天的恆指已經是13,000點，比去年10月最低的10,600點反彈了20%，而且已經穩守了一段時間。

多數人都對恆指的前景感到悲觀，只有少數人對短期走勢感到樂觀。我認為這種心態會持續至15,000點。當然，今天我不會重倉入市，我的態度完全是中立。

不過，我仍然給鑽石組合買了400股宏利（945），價位是118元。這是我最喜歡的一隻股票之一，但現在持倉已經達到組合的10%，而且我這個組合的投機成份，比《壹週刊》的組合略高。這樣做的目的，是要減低我入市的平均成本。我不知道股市何時會回升，所以不會考慮使用孖展買賣。

現在美國獨大的情況令人尤其擔憂，因為美國的銀行體系已經崩潰。我希望新總統能令情況有所改善，不過無論如何，這將需要一段時間。

大海茫茫

2009-02-18T20:21:00.000+08:00

大家都知道，美國總統奧巴馬的刺激方案將要耗費大量金錢。由於現時美國人手頭上的資金也不是十分鬆動，所以將要創造金錢，或稱為印發鈔票。

這可算是無可避免的，假如資產價格上升，便需要動用更多金錢，面對更高通脹的危機，控制不善的話可能會對經濟有害，而我也懷疑能否控制得宜。

但假如連最強的美元也面對如此龐大的壓力，那麼其他的貨幣又怎能面對？一個明顯的方法就是讓其貨幣貶值，但假如各國都採取同一程度的貶值，那麼情況還是一樣，儘管金錢的價值將較便宜。

香港就好像茫茫大海裡的一條小木船，承受著來自美國號郵輪的波濤洶湧，無法控制；另外還有鄰近的中國號郵輪，情況又是否這樣？

中國號產生本身的波浪，但也不能抵擋更有經驗的美國號。中國號或可按照自己選擇的方向憑藉本身的引擎航行一段時間，但仍要倚賴更快速的美國號，才能小心面對風浪。

我常會猜想，香港這艘小木船能否脫離美國號的影響，流進中國號的波濤裡。儘管有不少反對的聲音，我仍相信我們應該冒險一試。由於中國害怕資金流出海外，特別是美國，令貨幣和經濟體系不穩，所以不願意將貨幣自由兌換，但現在我相信，資金的流向會相反，亦即進入中國，而非離開中國。

害怕資金會大舉流出中國，現在似乎是過慮了。中國應增添國際野心，變得更為主導。假使中國目前讓貨幣自由兌換，可以攻破其操控貨幣的指控。因為在美國人眼中，自由市場凌駕一切。然而，人民幣自由兌換肯定適合香港。由於銀行比較國際化，此舉至少在目前，會容許和鼓勵香港作為主要兌換地點，處理國際貨幣與人民幣的買賣。

這亦有助香港擺脫美國，避免冗長的復甦之路，改為跟隨中國較快的發展潛力。中國在今次衰退中肯定會較快復元，但美國則會持續數年。香港可因而較快提供多些新職位，儘管這主要在於金融界別。

就算香港沒因這額外受惠，而香港還會損失職位一段時間，對今次金融危機，我仍不至太氣餒。香港許多家庭都有兩口子工作，造就了很多家庭傭工。除了極其貧困的家庭外，這應可讓不少家庭渡過今次挑戰，比受災最深的西方國家較好。

中國應能從環球蕭條中脫身，因為中國百姓會穩步追上西方水平，是好是壞則見仁見智。中國汽車人口勢將激增，從農村到城市的移民會驚人增加，當中有危亦有機。

東亞(23)公佈業績欠佳，由去年賺41億元到今年只賺3900萬元。為慶祝90週年，每十股會送一紅股。

港股跌入中國能否復甦成功的恐懼中，循環不息，又返回13,000點以下。如明天情況持續，我會吸納宏利(945)。

對沖基金

2009-02-17T16:57:00.001+08:00

想不想把金錢投資於對沖基金？這又是否合適的買入時機？另一方面，是否真的願意將2%的管理費用及所賺到的五份之一向基金經理繳付？但虧損時卻不獲給予五份之一的回贈？

假如有把握在未來5年取得每年平均15%的投資回報，那麼便可從對沖基金獲得10%的淨回報，何不一試？這是一般對沖基金所標榜的回報，儘管會有少數基金可能宣稱取得更高的回報。

我的《壹週刊》投資組合於1999年展開，那是十年前的事了，起始資本為100萬元，現時市值約為400萬元，所以累計升幅平均為每年15%，期間並沒有採取積極的管理行動，而該組合是免費給予讀者參考的，任何人都可以跟隨買入，不費一分一毫。所以按此基準，我認為僅僅取得10%的淨回報實非物有所值。

不過，假如對沖基金能夠在5年內取得每年平均30%或更高的回報的話，那麼便可帶來大概22%的淨回報，可算值得一試。但是，並非很多對沖基金能夠達到這項要求，亦難以相信如此的升值能夠長久維持。

當然，現時《壹週刊》組合的400萬元市值遠低於2007年的水平，那時約為900萬元，所以我會再三考慮，究竟組合能否回復過去較高的增長速度，而那就視乎對基金經理的信心了。至於本專欄的鑽石組合，直到目前為止的表現仍然不濟，在短短8個月內下跌了24%，但我有信心組合自100萬元起首，在未來5年內能夠累計取得每年15%的回報。

但盼望和承諾並沒有往績可以支持，而在今時今日的市況中，實在缺乏盼望，我也不覺得會有很多讀者跟隨這個組合。雖然我沒有充足的信心預期市況迅即回升，而且也暫停了股份的買賣，但我仍然相信鑽石組合能夠實現其承諾。

但這的確回答了下一個問題，即是現在是否買入對沖基金的好時機，我覺得還是靜觀其變。但對其他人來說，這要視乎其個別情況，看看那是否其大部份資金，須份外小心處理。而這也要看基金的中長線紀錄，因為只著眼於一至兩年實在太短。有些基金的策略是在牛市及熊市時都賺錢，雖然對此我有質疑，但如果它真能見效達5年，我也會願意等候。

我一向認為，假使組合承受較高風險，在牛市中便會升得很快，但遇上熊市亦會跌得很急。如可承擔多些風險，而大市上升的時候又比下跌的時間長，你便可在市況波動時獲利。不過，如果某人靠孖展謀取更大利潤，在最壞的市況和價格時，被迫要求增加抵押，便須被迫沽售了。

總之，我認為現在不是時候這樣做。即使價格便宜，但也沒有人可保證是準確的入市時機，結果可以是不堪設想的。

我以回答第三條問題作為專欄的開始，在環境嚴峻時，徵收那些費用或可接受，但我看這種情況很少。如果受到市場留意，那麼基金便會大受歡迎，出現大量新認購，使基金擴張令表現惡化，因為變得難以管理。

因此，對於首個問題，我的答案是「不」。即使當中有些符合我的條件，但我沒興趣承擔這種風險。因為我也知道風險愈大，波動愈大。當你完全滿足於10%的回報時，我不明白為何要千方百計賺到盡。話說回來，我跟後生一輩不同，他們還可在人生中賺回失去的東西。尤其在奧巴馬的刺激方案下，將來金錢的購買力會愈來愈低。

ING to leave F1 at the end of 2009

2009-02-16T18:41:00.003+08:00

大家熟悉的品牌組合，如ING 與 Renault，AIG 與 Manchester United，Barclays 與英超聯等等，相信於2010年將會全部改頭換面。到時世界會是怎樣呢?

Renault will be forced to find a new title sponsor for 2010 after banking giants ING announced on Monday morning that it is pulling out of Formula One at the end of the season.

ING recently announced a major cost-cutting programme because of the losses it has occurred in the current economic crisis. It is to scale back its investment in F1, through trackside advertising and event sponsorship, by 40 percent.

However, with a view to save even more money, ING has decided not to renew its title-sponsorship deal with Renault beyond the end of this year and cease all other involvement in F1.
A statement issued by ING said: "In light of the recently announced cost reduction programme, ING confirmed today not to renew the three year sponsorship (2007-2009) contract with Renault F1 and to end its presence in F1 beyond the 2009 season.

"ING's participation in Formula One was the company's first global sponsorship project aimed at delivering revenue and raising the global brand awareness, particularly in ING's key growth markets. Over the past two years, ING has successfully achieved its objectives for the F1 sponsorship, raising its overall global brand awareness by 16% (March 07 vs November 08).

"F1 remains a powerful business driver even in a difficult economic climate. Whilst ING has cut the F1 sponsorship costs by 40% in the final year, revenue generating opportunities will be a continuing focus through 2009. ING has enjoyed the relationship with Renault F1 and will continue to work closely with the team during the final year of the partnership."

中鋁與力拓

2009-02-16T12:15:00.000+08:00

我是個懶蟲，要我每天跟進在香港上市的1,000隻股票，根本沒有可能。有一隻股票我卻經常留意：中鋁（2600）。自從我三、四年前開始買入中鋁後，我就一直都留意有關這間公司的消息。

這隻股票相當波動，2004的中鋁是4元，我的買入成本只是5元左右，到了2007年10月曾升至26元；後來卻一跌不可收拾至2元，直到上星期五才回升至4.32元。

在中國的鋁材市場，中鋁的佔有率高達50%，其餘50%由其他小公司瓜分。鋁金屬是從氧化鋁礦石提煉的，這種礦石並不容易找到，要提煉就更困難了。鋁金屬和氧化鋁的價格都極之波動，這直接令中鋁的股價也變得非常飄忽。對投機客而言，這簡直是投機福地。

中鋁大股東是中鋁集團，持股量達到四成。而母公司除了控股之外，還有其他業務，但有很多生意都會流入上市的中鋁手中。換句話說，中鋁集團是一間控股公司，而中鋁則是營運公司。

準備收購澳洲礦業巨擘力拓（Rio Tinto）的，是中鋁集團而不是中鋁。交易的細節在此略去，但重點就是中鋁集團會與力拓的氧化鋁部門組成合資公司，而且會購入力拓的18%股權。

這單交易本來有不少政治考量，不過中國對鋁材的需求真的十分龐大。為求紓緩緊張的需求，中國有需要保障未來氧化鋁的供應量，而澳洲是全世界產鋁最多的國家。一切因此而變得簡單。

現在力拓一度忙於擊退必和必拓（BHP）的敵意收購，而中鋁卻以白武士的姿態收購了力拓的9%股權，收購戰才因此而平息。現在兩間澳洲礦業巨擘不能再控制氧化鋁的價格了，也就保障了中鋁的利益。

有些澳洲人的民族意識很強，他們很怕中國人會把澳洲最大的企業收歸旗下－一如當年中海油（883）嘗試收購美國的Unocal，結果是失敗收場。有幸今天澳洲總理陸克文（Kevin Rudd）和中國的關係不錯，希望今次收購可以成事。

收購對於中鋁的即時影響不大，但長遠而言可以保障原材料的供應。暫時中鋁的股價會由幾個星期後的業績來主宰，應該會從往年的120億元跌至60億，回到2004年至2005年的水平。這反映了中國經濟衰退，因為國內的房產和汽車市道疲弱，而成本上升更令情況雪上加霜。回復到2006、2007年的好景，需要一段時間，但今年的純利應該會穩定下來。

以現價計算，中鋁的市值只有600億元，而2008年的純利大概是60億，折算市盈率只有10倍，不算太過昂貴，因為中國的鋁材產業算是個高增長行業，將來鋁材市場一定會復甦。

黑色星期五

2009-02-13T13:47:00.000+08:00

今天是黑色星期五，港股的表現會怎樣？我不是迷信，但也不會故意冒險入市。雖然我會避免在梯子下走過，但只因害怕上面會有油漆掉下來而已。買樓時我會故意挑選一些風水差的物業，因為樓價比較便宜；有些人會因為風水理由而裝修寫字樓，我認為是荒謬之舉。又由於二月只有廿八日，所以到了三月會再有所謂的「黑色星期五」，我相信才怪！

風水從來都不會影響股市。今天的股市裏，凡是短線炒賣都是危險的，想入市「博一博」的人應該砍手指。

現在確確實實是熊市，所有行業、所有公司都被懲罰，只不過是程度各異罷了。從一開始到今天，我都沒有後悔以全副武裝重倉入市。我肯定股市需要一次大調整，因此手上保留足夠的現金以供入市。直到現在，我手上仍有現金。

我不知道牛市何時重臨，熊市的途中我就曾經誤以為已經見底。到了現在，我仍較傾向覺得去年10月27日的10,700點是谷底，當時的極度恐慌應該一去不返。不過，現時的股價雖然便宜，但我仍建議散戶應該小心入市。

近來我已經暫停入市，即使股市再跌我也不會覺得有問題，而回升的話，那麼我就會有錢賺。我手上持有不少港股，分散程度相當高，很多都是《壹週刊》組合的持股。我也持有很多中資股，當中有不少都有不錯的斬獲；而其他港股也為我帶來不錯的股息收入。

曾經有一段時間，我對分析員唱淡匯控（5）感到困擾不堪。以我多年的經驗，我判斷這些分析並不值得跟隨。部份分析員固然有些不錯的評論，但多數都目光短淺。在2007年牛市裏最樂觀的分析員，今天成為最悲觀的一群。

對於匯控削減派息，我已經早有心理準備。1月19日匯控發表聲明澄明集資的謠言，我覺得匯控講得太少了，純綷提及匯控對未來的盼望。匯控只說「不能預計將來有沒有集資的需要」，而且聲稱「匯控是全球資本最充裕的銀行之一」，聽起來甚至連供股也不用。如果不會集資的話，那麼這篇聲明的用意何在？

我手上已經持有不少匯控，不想再增持匯控。現在我可以做的，是靜心欣賞匯控如何克服難關。

宏利（945）也一樣，我已經持有不少。我預計宏利會交出惡劣的業績，但由於前景依然秀麗，我不會沽出。到了市況好轉的時候，我相信宏利會獲配15倍的市盈率。但今年的業績，會受到兩方面的負面因素影響，一是銷售額下跌，而是巨額撥備。如果撇除這些負面因素，我認為宏利正常的純利大概是350億元，15倍市盈率就是市值5,200億，平均每股350元，而今天的股價只有130元！我不會急於入市，但等到負面消息被市場消化後，鑽石組合又會再考慮增持宏利。

救市方案？

2009-02-12T15:07:00.000+08:00

股市對救市方案充耳不聞，道指在星期二大跌380點，跌幅達4.5%。

美國新任財長蓋特納（Tim Geithner）被揭發個人稅務的問題，看來是被人「整蠱」居多，但這必定會令新政權的威信蒙上污點。他對金融危機的解釋，也似乎不盡人意，多數人都比之前更感困惑。

這對蓋特納其實不太公平。新總統就職才三個星期，要他交出一個全面的救市方案似乎要求太高了。話說回來，我覺得這位新任財政部長應該早早做些決定。

更何況，制訂救市方案時必須加入銀行家們的建議，皆因他們是行內人，對銀行業的運作瞭如指掌，因此他們的建議才是最有建設性的。當然我不排除有些銀行家是貪心兼不老實，但其實多數銀行家都是很有誠信的，而貪婪和野心之間，其實只有一線之差；想出人頭地兼股價上升，其實亦是人之常情。

推出方案之後又一改再改，這才是真正的問題，也就是前財長保爾森所犯的錯。現在推出的新方案，很大程度上是為保爾森「補鑊」。我認為，既然做了決定，就不要再左搖右擺。

新方案的重點，就是從銀行的資產負債表裏拿走有毒資產，然後由一間「壞銀行」（bad bank）來找投資者收購。這樣做會衍生不少問題，其中最重要的，就是如何為資產訂價，皆因所有銀行的股東都想自己的資產能以公平的代價出售。但這明顯是和平民百姓有利益衝突，而政府可不想惹怒人民。而除非很賺錢，否則投資者是不會願意冒險買入有毒資產。我就不會隨便沾手這類資產了。

這些資產的風險很高。看看今天瑞銀的業績就知道了，在第三季大副撥備後，資產仍然每個月都在蝕錢，蝕了幾十億。

對於普通人來說，救市方案的代價才是最重點，突然多了10億，難怪國會議員不願支持。10億是多少錢？大概多得很，很多人都沒有見過這麼多錢吧。

很多議員都像我一樣，相信時間才是最好的治療，沒有消費者需求，人為刺激的作用有限。這正正是美國今天最需要、最需要的東西，不知單憑奧巴馬的魅力，能否扭轉形勢？

我很懷疑把息口減至近乎零有何作用。銀行不願借錢出去，不是因為息口太低，而是因為怕收不回貸款。息口近乎零，會令聯儲局又失去一件調控經濟的武器。

現時股市淡靜，有反彈時馬上又被打壓下去，我不會改變「甚麼也不做」的策略。這不代表我懶，做得太多反而有害。

我很喜歡宏利（945），考慮會「溝淡」。但我預期宏利的純利會大副減少，所以還是等待業績出爐再說吧。我會密切留意這隻股票，有機會的話我會毫不猶疑地入市。

颱風與海嘯

2009-02-11T22:42:00.000+08:00

沒有人相信奧巴馬有能力施行神跡，把美國從金融海嘯的深淵拯救出來。即使要由參議院通過救市方案也不是易事，但似乎他已經做到了。

即使救市方案能順利通過，也不代表一定能治愈美國經濟的病症。人類從來都沒有見過這種怪病，因此也就不懂得對症下藥。但可以肯定的是，這次危機不會催毀全球經濟　－　去年10月的時候，就曾經有人擔心世界經濟會否毀於一旦。危機遲早會消失，而消費者的需求會重新增長，新注入經濟體系的資金發揮作用，商戶再度入貨，經濟也就會好轉。

當然救市也不能操之過急，危機可能還會持續一段時間。要是美國陷入通縮，那麼一定會有嚴重的後果，政治危機隨時一觸即發，因為人們可能會因為極度不滿發爆發騷亂。

從最近期的新聞可見，新樓宇動工跌至多年的低位，而現在也沒有跡象顯示需求變得疲弱，樓市遲早會供不應求，樓價將會大升。對於車市我就信心不大了，很多企業都為節省成本而減少買車。我肯定香港人對汽車的需求會有增無減，問題是二手車供應也相當充足。

我對美國經濟的看法比較樂觀，樓市已經見底，樓價已經相當便宜，很多買家都樂於問價；而悲觀者則認為，近日只是熊市反彈，反彈完成後又會再度下跌。

消費者信心跌幅並不大，不過歐美國家失業率上升將會陸續發揮影響。華人傳統節儉，所以對失業上升有一定的承受能力，而貿易額很快就會回升。

美國的失業數字慘不忍賭，隨時升至10%也不足為奇，近日已經升至7.5%，因此消費者盡量減少消費。英國的情況並不樂觀，但德國和法國就更差了。英國經濟需要等美國復甦才會有改善。

金融海嘯是從美國開始的，亞洲國家受創的情況遠不如西方那麼嚴重。在海嘯裏香港是無能為力的，聯繫匯率令香港失去掌控貨幣政策的權力。中央推出的改革政策，應該會令中國成為第一個擊退海嘯的國家。

香港是彈丸之地，對通貨的需求明顯比其他國家少，但同時香港人的儲蓄率甚高，有更多彈藥可供消費。

各大銀行為有毒資產減值，應該做得七七八八，到了年中時按揭和信用卡壞賬應該已經撥備得差不多，當最壞的時期過去後，減值虧損又會變成回撥盈利。對投資者而言，這是值得慶祝的日子。

股市會預先反映上述的觀點；投資者等到有確實的訊號，可能已經太遲。

Nouriel Roubini on prospects for 2009

2009-02-10T20:36:00.002+08:00

Nouriel Roubini 最近和讀者的一些對話，甚有參考價值。

It is pretty much consensus now that 2009 will be a zero growth year for the world economy (something that you forecast well in advance). It seems that the major risk for the following years is having a lost decade of Japanese-style stagnation but on a worldwide basis. How are the governments in US and Europe faring so far in their effort to avoid that? Marco, Sao Paulo

NR: To avoid a Japanese style multi-year L-shaped near-depression or stag-deflation (a deadly combination of stagnation, recession and deflation) the appropriate, coherent and credible combination of monetary easing (traditional and unorthodox), fiscal stimulus, proper clean-up of the financial system and reduction of the debt burden of insolvent private agents (households and non-financial companies) is necessary.
The eurozone is well behind the US in its efforts as: a) the ECB is behind the curve in cutting policy rates and creating non-traditional facilities to deal with the liquidity and credit crunch; b) the fiscal stimulus is too modest as those who can afford it (Germany) are lukewarm about it and those who need it the most (Spain, Portugal, Greece, Italy) can least afford it as they already have large budget deficits; c) there is lack of cross-border burden sharing of the fiscal costs of bailing out financial institutions.
The U.S. has done more (with its aggressive monetary easing and large fiscal stimulus putting it ahead) but two key elements are key to avoid a near-depression and still missing: a proper clean-up of the banking system that may require a proper triage between solvent and insolvent banks and the nationalization of many banks; and a more aggressive and across-the-board solution to the unsustainable debt burden of millions of insolvent households.
Thus, I would say the L-shaped near-depression scenario is possible.
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It seems clear that governments will not allow their banking system to fail altogether and that they will intervene to rescue whenever needed. My question is: The governments will save the banks, but who will save the governments? Is it possible that we are about to see countries default? What does that mean for the global economy? Which countries are the ones who pose the greatest risk? Jonathan Arad

NR: In many countries the banks may be too-big-to-fail but also too- big-to-save, as the fiscal/financial resources of the sovereign may not be large enough to rescue such large insolvencies in the financial system.
Traditionally only emerging markets suffered – and still suffer - from such a problem. But now such sovereign risk – as measured by the sovereign spread - is also rising in many European economies whose banks may be larger than the ability of the sovereign to rescue them: Iceland, Greece, Spain, Italy, Belgium, Switzerland and, some suggest, even the UK.
The process of socializing the private losses from this crisis has already moved many of the liabilities of the private sector onto the books of the sovereign: banks, other financial institutions and, soon enough possibly, households and some important non-financial corporate companies.
At some point a sovereign bank may crack, in which case the ability of governments to credibly commit to act as a backstop for the financial system – including deposit guarantees – could come unglued.
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How long will be before we can tell if the US and UK governments’ plans to rescue the banks prove effective or not? If they don’t when do you think lending will recover to near-normal levels? Canh Humphries, Beckenham

NR: There are three basic approaches to a clean-up of the banking system: recapitalization together with purchase by a bad bank of toxic assets; recapitalization together with guarantees – after a first loss – of the bad assets; outright government takeover (call it nationalization) of insolvent banks to be cleaned after takeover and then resold to the private sector.
Of the three options the first two have serious flaws: in the bad bank model the government may overpay for the bad assets as the true value of them is uncertain; even in the guarantee model there can be such implicit over-payment (or over-guarantee that is not properly priced).
In the bad bank model the government has the additional problem of having to manage all the bad assets it purchased.
Thus, paradoxically nationalization may be a more market friendly solution: it creates the biggest hit for common and preferred shareholders of clearly insolvent institutions and – possibly – even the unsecured creditors in case the bank insolvency is too large; it provides a fair upside to the tax-payer; it can resolve the problem of government managing the bad assets by reselling most of the assets and liabilities of the bank to new private shareholders after a clean-up of the bank.
This “nationalization” approach was the one successfully taken by Sweden while the current US and UK approach may end up looking like the zombie banks of Japan that were never properly restructured and ended up perpetuating the credit crunch and credit freeze.
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Many analysts are now predicting that the bond market is the last and most serious bubble which will burst shortly. Do you agree?Mike, Qatar

NR: The current fall in government bond yields is justified by economic fundamentals: a severe recession, risks of deflation, risk aversion and move away from risk assets such as equities.
But certainly, over time, large and unsustainable budget deficits in many emerging and advanced economies, may lead to a rise in sovereign risk and a risk in government bond yields. Also the risk – small but rising – that excessive permanent monetization of such deficits will lead to much higher inflation suggests the existence of a minor bubble in government bond yields.
And indeed, in the last two weeks, the back-up in yield on US inflation-linked bonds and traditional 10 to 30 year bonds suggest the concerns of market participants about the sustainability of large fiscal deficits that – over the long run – may lead to solvency concerns.
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Do you believe in the projections made by the Chinese officials predicting a return to steady growth when all the planned stimulus measures have been implemented? Do you expect a reversal in the decisions taken the last 5 years to outsource a majority of the developed economies production to China? Fiorini Mauro, Belgium

NR: China is now experiencing a hard landing and I predict that Chinese growth in 2009 may not be higher than 5 per cent.
For a country that needs a growth rate of about 10 per cent to move millions of poor rural farmers to the modern urban industrial sector, a growth rate of 5 per cent would effectively be a hard landing.
Fourth quarter gross domestic product growth in China – measured on a quarter to quarter annualized basis – was closer to 0 per cent than to the 6.8 per cent year-over-year growth reported by the Chinese government.
Other factors also suggest a hard landing: There was a sharp fall in generation of electricity in the fourth quarter. China’s purchasing manager’s index was well below 50 and closer to 40 for six months in a row; there has been a sharp fall in imports, mostly of intermediate inputs and raw materials. And while some of the latest data show a marginal improvement in the second derivative of growth in January, the first derivative still shows contraction. The manufacturing sector is still 40 per cent of GDP and it is clearly shrinking.
Whether the short-run policy stimulus in China will be effective or not is not clear.
Instead, consumption levels are still depressed and private savings too high because of structural reasons that will take time to change. The out-sourcing of production to China and other emerging markets was not a mistake. But a model of growth based on cheap exports given an undervalued currency is now in crisis as the US downward adjustment of consumption requires an increase of domestic private and public demand in the surplus countries.

富豪榜

2009-02-10T12:58:00.000+08:00

年屆八十高齡的何鴻燊，其身家在金融海嘯裏蒸發了八成，但仍然富甲天下。福布斯（Forbes）的財富排行榜，就顯示何鴻燊今天仍有超過10億身家。

何鴻燊常嘲笑排行榜並不準確，因為沒有計算很多非上市公司的股權和物業的價值。我對福布斯排名的準確度也非常懷疑，因為排名的準則似乎有點隨意。

10億元看來真是低估了何鴻燊的身家。一般富豪其實不太想別人知道他的真正財富，最好就不要列名排行榜，因為樹大招風，公開身家代表會惹來政府和稅局的調查，到底巨額財富來自何方。

在香港地，擁有一百萬的財富其實很平常，擁有自已物業的人已經有一百萬。當然，很多人買了樓卻是未還清按揭的，而多數人都大概知道自己的財富多少。

但億萬富豪就不同了，財富每一秒鐘都在變化，即使是夜晚，海外資產的價值一樣在變，我很懷疑他們能否說出自己有多少錢，準確至10%也不一定可以。尤其是物業就更加難估值了，因為買家和賣家心目中的價格就大相徑庭。

何鴻燊很有錢，但應該不及李嘉誠。而李兆基也應該與何氏一樣有錢，但我沒有具體數字，所以不能說準。

福布斯排行榜沒包括債務。當然，富豪們是不會想別人知道他們身上有多少負債，而銀行也是不會公開客戶資料的。除了一些地產業務外，何鴻燊應該不會借錢做生意吧；他似乎也不會沾手股市、匯市，所以應該沒有買所謂的「累計股票期權」（accumulator），因而避過一劫。

李兆基卻截然不同，他會用盡槓桿借貸來買入剛上市的中資股，當然簡直是絕佳的賺錢機會。我相信四叔大力唱好股市是真心的。牛市時他重倉持股，可是到了熊市來臨時，卻又不能出售，所以應該損失慘重。

上述純綷臆測。當然，我不會懷疑四叔還債的能力，只不過我認為，財富排行榜絕對有誤導成份。

至於中信泰富（267）的榮智健，要是他十年前借錢來買入中信泰富的股票，而又沒有及時出售，那麼一定損失慘重，因為中信泰富因為澳元accumulator而蝕大錢。我不知道他是否仍在榜上，但可以肯定，他一定有不少非上市資產是福布斯所不知道的，而且他銀行戶口裏的現金、有沒有透支也是沒有人知道的。

我不知道長實（1）在1972年上市時，李嘉誠有沒有透支現金來增持長實的股權。那時股市跌得四腳朝天，油組打劫股市，香港的情況極度糟糕。當時李嘉誠可能是負資產，但這已經是陳年往事了。

過去10年來的財富轉移實在很厲害。要是你能把握一次投資機會，一擊即中，那麼一定會大有斬獲。

黯淡的早晨

2009-02-09T22:51:00.001+08:00

每個有經驗的投資者，每天起床做的第一件事，都會看看華爾街的表現，因為美股的升跌往往會主導港股的走勢。但這也不是必然的，因為香港的經濟規模不斷擴大，中國對香港的影響更甚於美國。

香港只是全球經濟中一片不起眼的彈丸之地。今天中國是美國最大的貿易伙伴；而紐約的股市對歐洲也有一定影響，皆因歐洲在我們的貿易中也擔當重要的角色。美國也會影響日本，而日本也是主要的貿易國之一。

要了解香港，就要了解世界的經濟架構。在十年內，中國一定會漸漸成為國際舞台上的主角，只不過很多外國人都認為美國仍然會主導世界一段時間。當然，除了少數冥頑不靈的人士，差不多全世界人都會認同，中國早晚會取代美國。金融業和貨幣市場是例外，我認為紐約和倫敦仍會擔當重要角色。

上星期美股高收，港股也應該會跟隨高開。但我認為有機會回軟，皆因當歐資盤入市沽貨進行套戥交易，這可能會拖低港股。

不過一天的升跌，又何足掛齒？用孖展來進行短線交易是高難度動作，還是交給專業投資者去做吧；一般的投資者應該看長線。不過，關於長線投資和短線交易的取捨，我也有點混淆了。最長線的投資是永久持有一隻股票，但這樣做又似乎有點過火。長線的好處，是今天的犯錯也會有機會變成明天的利潤。

我不反對永久持有一隻股票，但我就情願等這個週期完結後再出擊，因為今天仍然看不見股市有回升的跡象。

我建議投資者選股時，應該從估值開始－即使我在AIG上犯了大錯，我仍然相信基本分析。至於花旗本來就是投機味很濃的股票，因此輸錢也不足為奇；至於兩房本來屬於安全的股票，只不過管理層為求推高股價鋌而走險，結果卻是災難性的。

除了個別企業外，香港公司其實不太受次按影響；最慘的莫過於匯控（5），投資者正在熱切期待3月2日發佈的年度業績。有些銀行也曾經沾手次按，但罪不至死。

自從次按危機爆發以來，匯控的股價表現一直都很不濟。我是戴着有色眼鏡看匯控，因為長久以來匯控都是我心目中最安全、最穩健的投資。匯控雖然跑得慢，但卻是永遠的贏家。

即使匯控公佈的業績很不濟，但投資者仍然可以預期，五年後的匯控會是甚麼景象。你要小心股價升得太高　－　看看一年前的中資股就是好例子，因為升得太高的股價必定會跌回地上。

我認為投資者應該着重中線前景，而不是即日鮮的回報。紙上財富固然蒸發了不少，但這不是永久的損失。最好還是趁市升得太高之前，早早沽清持貨。

電盈的遺言?

2009-02-06T20:42:00.000+08:00

之前我一直都避免評論電盈（8），因為我真的不知道，面對不幸的小股東我還能說些甚麼。

當年香港電訊營運得有聲有色，是隻信譽超卓的大藍籌；可是投資者以此為理據買入後，後果真的不堪入目，我深表同情。在八十年代，怡和（Jardine Matheson）曾經嘗試收購香港電訊；後來怡和遇上財政危機，只好向英國的大東電報（Cable and Wireless）拱手相讓香港電訊的股權，種下了今天電盈事件的禍根。

當政府出售大東電報時，公司急不及待把香港電訊甩手，遇上李澤楷超卓的財技和投資者的幻想，搖身一變成為今天的電盈，那時正是李嘉誠財團如日中天的時刻。當時華富財經已經舉腳反對這宗收購，還有不少知名的股評人同樣表態不支持。

當時很多人都懷疑，李澤楷是李嘉誠的一隻棋子，今天看事實並非如此。李嘉誠已經控制了不少主要的公用事業，也透過和黃（13）控制了電訊行業。可是，當年李澤楷根本就沒有足夠的資金，只好進行融資收購，而香港電訊也元氣大傷，被迫變賣家當來還債。

當時有人瘋狂炒作電盈的股票，我對這些人一點也不同情，因為他們的行為無異於賭徒。當電盈的股價下跌時，有段時間看來很便宜，但其實電盈的風險很明顯，入市的都是投機份子。

不過如果能在5元以下入貨的話（我也試過好幾次），那麼就會跑贏大市，在海嘯中電盈的股價尚算「硬淨」。4.5元的私有化作價是偏低，但能夠以溢價把電盈脫手，然後換馬至更好的股票，也未嘗不是一件好事。作價肯定是偏低，李澤楷又在打小股東主意。

話說回來，小股東「憎人富貴」的心態也是要不得。如果李澤楷肯以溢價進行私有化，那麼對小股東是好事，已經值得慶祝了。至於當年他策動收購，過去的就由它過去了，你有本事像李澤楷一樣，那你一早發達了。

只有交易雙方都你情我願，才能維持長久的合作關係。這也適用於一般股票：我賣股票時，有時也擔心接貨的買家。所以我在價好的時候就會賣，而不會追求最高的利潤，因為貪婪最終會把你的利潤吃光。

要是李澤楷和拍檔網通又在構思另一宗交易，那麼祝他們好運了。我也有一點電盈的股票，是兩年前買入的，早前也想過沽清。我很高興可以收回這點錢，好讓我作更佳的投資。

匯控何時供股？

2009-02-05T15:01:00.000+08:00

誰人可以告訴我，匯控到底要集資多少錢？真是如大摩、高盛所說那麼多嗎？我沒有讀完投資銀行的報告，但大意是，匯控必須集資才能保持競爭力，而且要為巨額虧損來「填氹」。

匯控平均每年至少賺150億美元。除了在南美洲和印度的個別例子之外，匯控至今仍未作大型併購。

大家似乎已經有一個共識，就是銀行需要巨額的資本－甚至可以媲美一些主權國家。與其從市場集資，為甚麼銀行不可以還原基本步，靠過往積存下來的純利作內部增長？

二十年前英國進行金融改革，匯控收購倫敦經紀行James Capel，結果令自己泥足深陷。自此之後匯控再也沒有收購證券行了。證券行只能賺取微薄的佣金，結果很多經紀都用公司的資金來炒賣，匯控並不需要這樣做。

這正是今天次按危機的禍根。很多國際大行用自己的資本作賭注－甚至連美林也不例外。如果腳踏實地做生意，美林本來不應該蝕錢。

我期望匯控惹上麻煩的原因，純綷是當年買下了Household International。樓價上升時，HI以極低的首期承造按揭，結果今天蝕大錢。匯控是不是沾手CDS這類衍生工具，否則怎會淪落到要向市場求救的田地？

匯控即使受英國樓價下跌所累也不足為奇－這是每一個銀行家都需要面對的風險。這一切都會在業績報告揭曉。之前匯控所做的大額撥備，應該已經把HI的虧損填得七七八八。

匯控沒有理由急於成為全球最大的銀行－反正這遲早也會變成事實。匯控只需要賺取合理的利潤－而不是賺快錢－就可以了。

匯控只需要以正常的步伐增長；除非有嚴重的損失，否則是不需要集資的。到底投資銀行會不會比一眾股東－你和我－對匯控更有了解？最好匯控每個季度都出業績，公司表現好壞也該讓投資者知道，否則大家都是得個「估」字。

美國的上市公司必須每季出一次業績，這才算是負責任的表現，這方面匯控是有不足。要是有些資料只有行內人才知道，這對小股東就太不公平了。

匯控這麼大的公司，也不發表季度業績，實在不太理想。

石油

2009-02-04T13:25:00.000+08:00

直到目前為止，令人頗感意外的是，油價在近期未有掀起市場上的大量追捧，大致維持於每桶40美元的水平。

對於大部份人來說，包括所有並非依賴產油為生的人士，這當然是一種紓緩，但油價會否因再次減產而上升？

還記得在減產時，油價曾飆升至接近150美元的水平，掀起全球性的恐慌，而政府和科學家們都紛紛尋找替代能源，供求情況似乎已經得以紓緩，但我覺得仍要小心觀察。

供求之間的平衡仍然不穩，隨時可以出現重大變化。由於油價現時處於較低水平，所以尋找替代能源的迫切性已經減少，而隨著全球經濟下滑，石油需求亦已放緩，在使用方面亦更節省。

此外，石油輸出國組織的成員已降低出產水平，以限制供應並推高價格，因他們相信此價格水平實在太便宜。這種限制能否奏效仍未可知，但應可讓價格保持穩定。

然而，不是所有產油國都是石油輸出國組織的成員，而一些較小型的生產者並不常常跟隨減產。不過，產油國並沒信心油價可以回升，這對消費者來說可能是樂觀的訊號。

但假如情況一如預期般嚴峻，那麼隨著全球經濟復甦，消耗亦將回升，倘若找不到替代能源的話，油價或將再度揚升。

這是一個值得消費者關注的危機，亦可能會影響投資者，而中國的石油狀況可能再次惹人關注。我肯定油價不會維持不變，價格或會出現反彈，整體趨勢無論是升或跌，也較為傾向受消耗帶動。

我亦認為，中國政府不會像油價升穿每桶60美元時般採取恐慌措施，犧牲煉油廠來保障消費者。我希望下次他們會由市場力量控制價格，而我肯定會有下次。如果經濟現實對釐訂價格影響更大，那麼國際投資者對投資中國會更有興趣。

我提出這課題，是因相信中國的石油商正回到合理價格，中石油（857）現價5.66元、中石化（386）現價4.17元、中海油（883）現價6.59元。顛峰時，中石油達20元、中石化達13元、中海油則達17元。之前於2004至2005年價格穩定時，中石油約4元、中石化徘徊在3元、中海油則由3元攀升至4元。

我會認為，中石油就中線來說是合理選擇，因為根據技術往績，可於這價格買入。但它又未至於可鄭重推薦，因為要挑選買入哪隻股份，尚有許多變數。政治因素很可能尤其重要，往往出其不意。

但這些股份加上中移動（941），都是中國市場的大阿哥，應最為外國投資者所重視。它們是中國藍籌，假使外國人看見這些公司被剝削，對整個中國市場也不利。但如它們能依照商業運作，中國卻會吸引更多外資。不過，這些公司經常有人事對換，董事容易被調置，確會引起海外人士的懷疑。投資者總希望董事是為公司利益著想，而非為主要的控制性股東服務。

幾乎所有中石油的收益，均來自開採業務，也有少部份來自分銷，而中石化就多元化許多，大部份盈利來自其石化子公司，當中有些會因油價較低而賺得更多利潤。中海油則完全倚賴在海洋開採，最受油價影響。

在此水平，中石化可能最為安全。可是中國政府偏愛中石油，給予該公司政府渴望建立的海外專利權，因為這必須交給最大的公司，而中石油正是一哥。

溫家寶 - 劍橋大學的演說

2009-02-03T18:58:00.006+08:00

國務院總理溫家寶，在英國時間2日下午在劍橋大學發表演說，主題為“用發展眼光看中國”。當中不泛意義深長的意思，其中亦借用兩句唐詩形容中國的現狀: ：‘潮平兩岸闊，風正一帆懸。’中國人正在努力實現現代化，這是一個古而又新的發展中大國進行的一場偉大實驗。掌握了自己命運的中國人民，對未來充滿信心！”

在風雪之中抵達劍橋大學發表演講，他一開始就表示，外面下大雪，天氣很冷，但自己的心是熱的，特別在金融危機的嚴冬，看到年青人就仿佛見到春天，代表了一種勇氣及希望。

以“用發展的眼光看中國”為題，介紹中國發展情況。他又向大學校長及老師鞠躬，認為這不是禮節，是要表達自己對知識、學校及老師的尊重，是一個學生對待校長、老師應有的禮貌。

在演說中他多度強調，深深愛自己的祖國，經歷磨難又自強不息。溫家寶說：“我深深愛著的祖國——古老而又年輕。” 說她古老，她是一個有著數千年文明史的東方大國。說她年輕，新中國成立才六十年，改革開放才三十年。

他強調，中華民族一次又一次，度過天災人禍，培養成百折不撓，自強不息的品格。溫家寶又重提春節前曾經到過四川，回想去年大地震期間的情況。他以四川大地震重建為例，指愈挫愈奮的精神，是中國生生不息的泉源。　　

中國仍然是發展中國家，中國目前經濟人均水平只及英國的十八分之一，中國的農村還是比較落後，中國要趕上發達國家水平，仍有很漫長道路，以及遇上眾多艱難險阻，但阻擋不了中國前進的步伐。　　

他又以“和”字來說明中國文化博大精深，追求和睦相處。他說，“稱霸，既有悖於我們的文化傳統，也違背中國人民意志。中國的發展不損害任何人，也不威脅任何人。中國要做和平的大國、學習的大國、合作的大國，致力於建設一個和諧的世界。”

溫家寶說，不同的國家、不同民族的文化，需要相互尊重、相互包容和相互學習。“今天的中國，有3億人在學英語，有100多萬年輕人在國外留學……正因為我們善於在交流中學習，在借鑒中學習，才有今天中國的繁榮和進步。”

他承諾中國將永遠堅持開放兼容的方針，與世界和諧發展，攜手進步。同時，還呼籲大家在信息化的多元時代，多去中國看看，用發展的眼光看中國。對於全球的經濟危機，溫家寶應強說，應對全球性危機，需要增進合作。

溫家寶說，“在這場前所未有的世界金融危機中，中國和包括英國在內的歐洲都受到嚴重衝擊。合作應對、共渡難關，是我們的首要任務。”他重申中國政府的主張，

一、要首先辦好各國自己的事情，不把麻煩推給別人；
二、要精誠合作，不搞以鄰為壑；
三、要標本兼治，不能頭疼醫頭、腳疼醫腳。　　

他表示，金融危機對中國影響正在浮現，他強調，合作應對共同難關是首要任務，中國主張辦好各國自己事情，不要把麻煩推給別人。他又提到，中國早前推出4萬億擴大內需2年計劃，強調在重大危機時候，技術創新的重要性。　　

溫家寶強調，這場危機使人認識市場不是萬能，因為放任自由，分配不公，最終會受懲罰，社會及政府兩手監管也要硬、平衡和持序。他重申，要高度重視道德作用，平等促進所有人的福祉，企業要承擔社會責任。

再看太古

2009-02-03T18:36:00.000+08:00

又跌！可憐的恒指昨天又跌了400點，跌幅是3%，難道今年的港股真是如此坎坷？

雖然我不如一般分析員、記者和專欄作家那麼悲觀，但我實在沒有甚麼樂觀的好理由。我的預測純屬個人意見。人無預知能力，無懈可擊的邏輯不等於會在現實發生。但在壞消息當前，其實仍有些好消息足以成為股市上升的動力。

我認為今天的股市已經接近見底，並預料銀行股理想的業績將會支持股市上升。其實市場已經早有預期，因此業績出爐時應該不會有太多驚喜／驚恐，但仍會刺激股民重新入市。

至於其他公司的業績卻不容樂觀，但2009年可能會有所改善，投資者又會重新躍躍欲試。工業股和貿易股更加令人擔心。

油價大跌令國泰的燃油對沖合約蝕大錢，公司發出盈利警告之後，大股東太古的業績不容樂觀。當然這不是國泰的錯，因為對沖避險本是天經地義的做法。太古其他的業務也不會理想－不過，撇除物業重估利潤大跌，其實地產業務並不是想像中的差。

截至2008年6月，太古的純利是124億元，當中有90億是物業重估利潤－即是說，撇除人為的重估利潤後其他業務仍有34億元盈利。要是樓市能維持穩定，太古就不必為物業大幅減值，但純利也不太可能超過160億。在這個情況下，我會建議太古在明年為下跌的樓價作大額撥備。

太古A現報48元，太古B則報9.9元。B股的股價比A股還要高是很罕見的。太古集團曾經對股權架構作重整，結果是B股比A股有更多投票權。現在太古的市值是740億元，以160億的「名義」（notional）盈利推算，市盈率是4.7倍。樂觀預計70億純利，再扣除物業重估利潤，市盈率仍然只有10倍，算是抵買，皆因2009年的純利一定會有改善。尤其是國泰停止沾手期貨市場，油價下跌一定會改善公司的盈利。

太古手上持有1,600萬平方呎的物業，有九成是本地資產，當中七成是寫字樓，主要是太古廣場和太古城中心，平均每呎值6,500元；還有7,500萬呎仍在發展中，當中7,000呎是在國內。

太古下一任接班人是Merlin Swire。我希他能為公司帶來新氣象－太古太需要改革了。最新的數字顯示，太古A的每股資產淨值是96元，而B股則是19.2元，折讓之大令人咋舌，表面看來很便宜，但盈利能力又如何？太古會在3月12日公佈業績。

凱恩斯的投機藝術 - 談亦森

2009-02-03T10:09:00.003+08:00

新春牛年，給大家重溫林行止先生於去年五月於信報刊載的一篇文章，關於一代宗師經濟學凱恩斯在投機方面的成就，希望大家在新一年都能應用相關『投機藝術』於自身投資項目上，從而令自己長線獲得豐厚利潤。

知道風險投機較投資安全
林行止 2/5/2008
大家都知道，凱恩斯（5.6.1883—21.4.1946）是把操縱經濟的大權從神靈手上奪回交給政府的經濟學一代宗師，對他在投機上的成就，知之者似乎不多或僅略知一二。事實上，凱恩斯在投機市場，雖然屢敗屢戰（其資本主要來自稿費和版稅），但最終仍藉投機外滙、期貨、股票和債券，賺取可觀利潤。他的資產淨值從一九一九年的一萬六千三百一十五鎊，增至一九四五年（他逝世前一年）的四十一萬一千鎊（若把他收藏的古書名畫估值一併計算，約為四十五萬鎊），以今天的購買力，這筆遺產約達一億港元，對於學者來說，這樣的財富，史家指出只有李嘉圖勝他一籌。不論站在什麼角度，凱恩斯的投機成績都很出色，雖然期間他數度「押錯寶」瀕臨破產之厄，唯整體而言，以複利計算，每年平均增值仍高達百分之十三（以「七二法則」〔Rule of 72〕推算，五年多便翻一番），雖比不上畢非德和索羅斯之輩，卻遠較大部分專業投資經理為佳，何況在期內出現了二次幾乎可說無人倖免的經濟大衰退（一九二九~一九三二及一九三七~一九三八）！　　

凱恩斯不僅自己發財，他負責的劍大英皇書院的基金亦有可觀的增長，這些事實，知之者則不少，唯他的投機秘訣與心得，則向來甚少人提及。夏祿德爵士的《凱恩斯傳》，因作者崇拜傳主，盡可能隱惡揚善，對凱恩斯大學時代的同性戀活動諱莫如深（筆者近購得英國同性戀者暗語字典，可解讀其日記中的性活動，稍後另文說之），對於他的「投機倒把」亦隻字不提；凱恩斯的侄兒米勞所編輯的《論凱恩斯文集》，收有一篇〈凱恩斯和金融城〉，文章甚短，且集中紀述凱恩斯擔任若干公共機構董事的活動，完全忽略了凱恩斯與眾不同的投機手法。　　

這方面的缺陷，終於在《凱恩斯全集》第十二卷中提供了答案。筆者無資格亦不想寫書評，而是覺得書中揭示了許多聞所未聞的投機理論，值得讀者參考。　　

說凱恩斯投機而非投資，並非筆誤而是大有道理。在一般人心目中，投資是正道，投機是左道，這是基於投資所冒風險較小較安全的設想；但凱恩斯的看法完全相反，他自稱是「嚴格的賭徒」（scientific gambler），認為投機較投資安全，因為投機者知道他須冒風險，同時清楚風險所在，因此投機之前必定設想周到，處處設防（如定下止蝕價位，即投機項目升跌逸出預算時便「壯士斷臂」割掉損失），結果反而沒有危險或把風險限制在可以承擔的水平；若把買賣視作投資，投資者以為一切都在計算之中，許多時候忽視或漠視了隱藏的風險，結果反而更不安全。凱恩斯因此認為劃分投機和投資的簡便方法，是前者知道危險而後者不知道危險。這段話是凱恩斯一九三八年寫信給他一位友人時提及的，其精義便是現在眾所周知的投機者座右銘：「知道危險沒有危險！」意味真正投機者在買賣前必須對形勢作全面評估—連可能出現的風險都在計算之中。筆者的看法是，香港人入市（任何市場），即使抱持長線「投資」的宗旨，亦應以投機心情觀察市場變化，才不會受「投資」之名所累而吃虧。　　

說起「長線投資」，大家不期然會記起凱恩斯那句膾炙人口的話「長期而言，我們都一命嗚呼」（in the long run we are all dead）＊。事實上，凱恩斯從不認為能夠「預測最短期的經濟甚至最短期（內公布）的公司盈利」，香港政府多年來數度調低經濟增長預測，便是一個活生生的例子。凱恩斯於一九三一年和一九三四年兩度遊美，對華爾街大亨誇言能預測六個月後的公司業績，大感驚奇並大不以為然。本報「投資者日記」作者經常說他沒有預測能力，便是受凱恩斯的影響。　　

凱恩斯的投資哲學和實踐手法很值得學習；那些知道凱恩斯精於投資和投機之道的，可能忽略他的成功取決於其簡單的「相反理論實力主義」（Contrarian Fundamentalism），而非倚賴他的經濟學理論或熟悉金融市場內幕。凱恩斯的投機習慣令人羡慕，其買賣決策於早上在床上完成—他醒後在床上進早餐、讀報、接聽倫敦經紀「報行情」的電話，然後在電話中落單買賣。有一幅攝於一九四○年三月的相片，顯示半禿戴眼鏡披晨褸的凱恩斯，斜臥單人床上看資料；右邊几上是一疊資料，左邊几上放着電話。　　

凱恩斯不大重視投資專家特別是經紀行的分析，亦極少公開談論市道，他的投機活動在他起床後告終，以後的時間埋首於學術研究；假如你希望找尋一位投機大師作為仿效榜樣，不妨考慮凱恩斯這位偉大的英國唯美主義者和經濟學家。基本上，他是一名典型的業餘投機者，把投機視作豐裕人生中的一個環節。他洞悉投機對象的真正價值，加上有知識分子的高傲性格，以致他的投資策略經常與群眾（包括一些自以為消息靈通的市場人士）背道而馳。　　

他於一九四四年致友人（基金經理）的函件中說：「我的投資原則，不同流俗。因為當人們看好某種股票時（agreed about its merits），其股價肯定已被炒高，因此亦失去吸購的價值。」凱恩斯認為股民是盲目的，因此他要「背離群眾」；不但如此，他還經常說服他們買入或沽出，然後採取相反步驟（見四月三日本欄），以現在的標準，這當然是不道德的。　　

＊凱恩斯這句來自其一九二三年發表的〈貨幣改革短論〉（A Tract on Monetary Reform），整段話是：「This long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again.」試譯如下：「看得太遠，對當前事務有誤導作用。長期而言，大家都一命嗚呼。經濟學家為自己定下太容易太容易達致的工作目標，這便如在狂風驟雨中經濟學家老說風暴過後天氣會再晴朗。」凱恩斯重複long run二字，頗有幽默的味道，本該照譯，才能顯其妙趣，但中文讀起來有點不自然，遂改之如上。經濟學家和財經事務評論員應細味這段話

香港地產股

2009-02-02T21:33:00.000+08:00

死心吧，衰退仍未結束。環球失業率仍在上升，不單是美國和發達國家，瘟疫更加已經擴散至全世界－包括中國。環球貿易下跌，在短期內無望回升，很多企業都關門大吉。即使是倖存者，短期展望一點也不樂觀。

但所謂的「市場」，其是是個前瞻性的指標，「市場」的樂觀預期令不少人暫時放下心頭大石，雖然倫敦和紐約都是一片愁雲慘霧，但有些指標已經顯示經濟並不如人們想像中悲觀。

我相信美國樓市的跌勢已止，復甦可期。資本減值導至次按危機爆發，而資本減值的原因，說穿了還是樓價下跌；而非必須品的消費也開始漸漸回升。

我不知道復甦會持續多久，因為消費回升需時；在最差的情況裏，我想信股市會像三十年代一樣，在未來幾年繼續低迷並且大幅波動。到了跌得太低的時候，自然會回升。

歐美發達國家的樓市，仍然受制於供求壓力，因為2007年牛市時發展商令樓房供應充斥市場。亞洲的情況很不同，後多地方仍然從九十年代的供過於求中回復過來。以香港為例，樓價在沙士時跌得太低了，到了之後回升也不足為奇（當然豪宅價格暴升則另作別論）。

地產股價卻極之波動。以新地（16）為例，新地在地產方面略勝長實（1）一籌，皆因長實的投資太分散了。新地今天是70元，市值1,800億元，而截至去年6月的純利是276億元（當中包括了120億物業重估利潤），算是相當合理。雖然樓價下跌會對公司帶來一定衝擊，但長期而言新地超卓的增長能力卻是無懈可擊的。

新地股價更是可圈可點。在沙士的低谷時新地是34元仍無人問津，之後在2004至2005年間一直在70元徘徊，直去2007年第4季才從90元暴升至160元。去年11月新地再暴跌至48元，之後在兩個月內反彈至70元。

新地今天已經回到2004至2005年的水平，今天看來相當合理。去年6月的每股資產淨值是85元，比前年同期的74元更高，今天的折讓屬於合理。新地持有很多農地，因此資產估值算是保守，要是把農田發展成物業的話估值一定會大大提升，股價則仍然有折讓。

地產是一門槓桿生意，去年6月的負債是335億元，只佔股東資金的15.3%，即使在金融海嘯裏再融資的問題仍然不大。我認為新地是出色的長線投資，當然今天是否買入時機則另作別論。

恒基（12）的情況大同小異。恒基今天是30元，而2004/2005年時大概是35至40元，從沙士時最低的24元升了25%。2008年1月是79元。今天的股價比60元的資產淨值有大折讓，但恒基的質素當然比新地略遜一籌。

一篇舊文

2009-01-31T21:11:00.001+08:00

《蘋果日報》2009/01/24
文：林夕

那個晚上，匯豐控股ADR美國預託證券報價，給兩大投行先後落井下石後下跌到52元，無線24小時滾動新聞台花了畫面左側一直標示這新聞標題。是豎排，不是慣常畫面底部流動着的新聞事件，且一直不動如山，看得不清楚的話，還以為又有甚麼大事件發生了。

我對著那匯豐52元幾個字望了一陣子，忽然對美國出錢出力保住經營不善的三大車行，有了感性的體會。那是美國人的情意結。

匯控也一樣，不但是很多股民股評人的愛股，那種愛已超越了每年派息豐厚的考量，每次5號仔股價跌到一定程度，就一定有散戶用血肉長城的姿態對抗大戶及大勢；一次又一次這樣的行為，我總覺得，那不止出於溝淡成本價及趁機撈底的動機，其中多少有打抱不平，不服氣我們港人的大笨象受傷。

倘若今天要做一個信心指數調查，我猜，不論是消費、經濟前瞻、生活保障、世界和平甚至婚姻遠景，數據會顯示很多人都處於迷惘的狀態。一場金融海嘯吹散了對制度主義秩序的信念，沒有甚麼可信的；唯有套住了不少人的匯控，我周遭的人都抱著樂觀的看法，無比的信心，無怨的等待。

大笨象幾乎等如英國的大笨鐘，保育分子的天星碼頭，不能倒，不會倒。與股票本不該談感情，而情意結濃到這樣，對伴侶的愛情怕也沒有這份信任，堪稱香港奇蹟之一。把這信念挪用在生活上，視一切困難低谷挫折為大笨象，擁抱匯豐精神，高低無礙，忽然懂得不爭朝夕，還有甚麼可擔憂恐懼的？恐懼會令人踩人踩出惡性循環，正如羅斯福總統就職演說的名言：「唯一值得恐懼的事情就是恐懼。」

不是廢話

2009-01-30T11:16:00.001+08:00

除了（一）牛市重臨香江（二）奧巴馬振興經濟之外，世上無難事。但我仍然希望兩件事都能在牛年發生；要是奧巴馬不能重振美國經濟，那麼香港的熊市仍然「有排挨」。

牛年紅盤高開，但這不代表牛市重臨，皆因昨天的成交仍然相當疲弱，市場信心仍然不足。當然，股市也沒有再跌的理由，假期前的12,500點可能已經摸底。

當然，衰退最差的情況仍然未出現，可以肯定失業率會進一步上升至6%左右，甚至8%也不足為奇，香港在2003年沙士和1997年亞洲金融風暴的慘痛經歷仍然歷歷在目。

稅務是對香港經濟的另一潛在威脅，銷售稅對富人的影響最少，因為他們可以在海外消費來避稅，但窮人就慘了。貧苦大眾賺一元花一元，銷售稅必然大大影響他們的生計。我的建議是，從股息徵收稅款，這會減低對大眾市民的影響。

中小企一定會深受其害，尤其是在華南做出口生意的公司；可幸房地產投機的情況不算嚴重，交投淡靜，很多人買樓都是以置業為目的。香港人對樓價大幅波動習以為常，很多家庭都懂得未雨綢繆，因此有一定承受衝擊的能力。

港人處於飄搖風雨中，但只要雨過天青，買家一定會蜂湧而至，加速復甦的進度。

這也適用於美國。現在市面上有大量銀主盤（foreclosure），信用卡過度消費的信貸泡沫爆炸；但時間會撫平一切，貸款和按揭漸漸收縮到正常的水平。還有，現在利率水平偏低，業主供款壓力大降，這將會把購買力鬆綁。

汽車的銷售減少，會累積成將來的購買力，因為人們終究要駕車。要是通用和福特關門大吉，那麼消費者還是要向別的生產商買車，在底特律失業的汽車工人會在豐田和Fiat車廠找到工作。這時汽車的銷售自然會回升，別的車廠會填補市場的空隙。

如此的景氣循環，自金錢被發明以來已經在運作，不景氣可以突然消失得無影無踪，供給可以突然萎縮，需求可以突然回升，天下間沒有新鮮事，潮上潮落歷史上已經出現過幾百次，只不過今次比較複雜而已。

十年前我們親身經歷亞洲金融危機，西方國家在旁指指點點，今天終於風水輪流轉，現在中國正在為美國打下強心針，又說美國人應該節儉云云。亡羊才懂得補牢，一點用處也沒有。奧巴馬將會成功推出救市方案（已經由眾議院通過，還要等上議眾點頭）。方案有點偏左，一定會受到共和黨的反對和阻撓，救市進一步被拖延。但直到目前為止，奧巴馬熱潮仍未冷卻。貨幣供應將會增加，到了經濟復甦時一定會導至高通脹。

這會直接令香港的通脹大升，到時「現金是王」（Cash is King）會成為笑話，間接令港元貶值。香港的投資者必須留意。

牛年行大運

2009-01-29T11:03:00.001+08:00

祝各位牛年快樂。

在牛年頭兩日，美股大致平穩發展。股價雖然便宜，但似乎仍然不足以吸引買家入市。

問題的核心在於，淡市裏很多人都急需沽貨套現，卻沒有人被迫要入貨。當然，與此同時，當人們手上的現金增加，自然就會產生投資的需要，牛市也就應運而生。問題是，沒有人知道這會在何時發生。

沒有人能預知股市的轉捩點。我認為，投資者應該早着先機，增加持佁。月供股票是最理想的方法：你可以要求銀行，每個月買入5,000元的盈富基金（2800），從而捕捉日後的牛市。

我講過很多次，香港股市的表現實在令我大惑不解。過去幾年來買匯控來儲蓄的小股東，身家統統大縮水；買盈富的投資者只可以說是「五十步笑百步」。

但我仍然未絕望。股價不會無了期地低迷，我預期上升的速度，會和下跌的速度一樣快，市場遲早會證明我是正確的。今天的股災，造就了低價入貨的機會，遲早對你有好處。這聽上去是風涼話－匯控跌了6成，竟說「對你有好處」？我的建議始終如一：在股災裏緊抱不放」

話說回來，即使匯控的股價有一天回升，匯控給股東帶來的痛楚，也實在太深了。你最好坐定定，不要動。即使在金融海嘯吹到香港前，匯控的估值也是偏低的，這與中移動（941）等一眾中資股比天高的股價，可謂大異其趣。中移動升至100元時，我已經覺得太高了，更何況是150元；而中鋁（2600）升至15元時，我也沽出了大部份持股，只剩下少量持倉，結果平均入貨成本比今天的股價還要低。

我判斷股市高低的指標是市盈率；可是140元的匯控，市盈率仍不算太高，優質藍籌本應值15至16倍的市盈率。過高的市盈率使我決定沽清中移動、中人壽（2628）和中鋁，可是我仍然堅決緊抱匯控不放。我甚至賣了盈富，因為20,000點的恒指已經是極限，再高就太昂貴了。

但14,000點明顯是低估，我決定不理市場的情緒。市場情緒變幻無常，悲喜如烟似霧。我肯定今天買入的股票，將來會有不錯的回報。但要投資者把所有雞蛋都放在一個籃子裏，的確需要不凡的勇氣。

股市一定會回升，問題是何時，這關乎到投資者應該何時入貨。我對此沒有答案。

今天是牛年開市第一天，我已經準備好迎接牛市。牛市的股市是苦盡甘來，虎年更加是如龍似虎。

巴克萊銀行的公開信

2009-01-28T11:15:00.003+08:00

對匯豐的表現可有一定的啟示，因為其資本比率都相當接近。

In view of the events in the banking sector last week, we have decided to communicate now with employees, customers, clients, and shareholders in this open letter in order to address the principal causes of concern which we are hearing. Writing in this way ahead of the release of results is unusual, of course, but the turn of events is also unusual.

Our starting point is that Barclays has £36bn of committed equity capital and reserves; we are well funded, and we are profitable. However, we know that our stakeholders want to see the detailed figures for 2008 as quickly as possible. To enable that, we will bring forward the release of our 2008 financial results, as agreed by our auditors, to Monday, 9th February.

When we announce our results for 2008, we will report a profit before tax for the year well ahead of the consensus estimate of £5.3bn. This is as reported in our statement to the stock market of 16th January. The profit is struck after all costs, impairment and market valuations. Whilst it includes a number of individually significant items, it mainly reflects strong operating profit generation. The profit includes the gains arising from the acquisition of the Lehman Brothers North American business, and also the gain on the sale of our closed life business.

Also included in the 2008 results are some £8bn of gross write downs (£5bn net of own credit, hedging and attributable income) relating to credit market exposures in Barclays Capital. This amount is arrived at by applying year end valuations and marks to market. It is derived on a consistent basis with, and includes, the comparable numbers for the first half of 2008 which were £3.3bn gross and £2bn net. In the interests of clarity and transparency, we are reporting these numbers on a gross and net basis. We will provide extensive details as to the level of write downs and marks by asset class when we report our results on 9th February 2009.

Our ability to absorb this level of write downs is derived from the strong and diversified income performance in Barclays Capital and from the substantial revenue generation of our retail and commercial banking and investment management and wealth businesses in the rest of the Group. In other words, these figures demonstrate that although we have been heavily impacted by the credit crunch, our income generation was at a record level in 2008 and has enabled us to withstand this impact and still produce strong profits.

As a result of the capital raising announced on 31st October 2008, our capital base has been substantially strengthened in accordance with the capital plan agreed with the UK Financial Services Authority. In consequence, our year end capital ratios, expressed on a proforma basis to reflect the conversion of the Mandatorily Convertible Notes, are approximately 6.5% for the Equity Tier 1 ratio, and 9.5% for the Tier 1 ratio. These ratios are as we announced in our statement to the market of 16th January, and are computed after including the combined impacts on our risk weighted assets of the weakening of sterling and the pro-cyclical effects of the International Basel Accord.**

On the basis of the above year end capital ratios, we calculate that the Group's Tier 1 capital exceeds the regulatory minimum required by the FSA by an amount equivalent to some £17bn in PBT. This scale of loss absorption capability, when looked at in the context both of the solid and diversified profitability of the Group during the stress test of 2008, and of the substantial write downs that we have taken, gives us confidence that our capital resources are sufficient to manage Barclays safely and prudently even in these difficult markets. For these reasons we confirm in this letter that we are not seeking subscription for further capital - either from the private sector or from the UK Government.

Our capital position could benefit further from two other sources, which we describe below.

First, on 19th January the UK Government announced a comprehensive package of measures designed to support the UK economy by helping borrowers and lenders. We welcome that package and, alongside other banks, have started a dialogue with the Tripartite Authorities which will enable us to determine the terms on which, and the extent to which, we would wish to insure certain assets on our balance sheet through the UK Treasury’s asset protection scheme. The procuring of insurance would have the effect of reducing capital consumption (which would allow the writing of new business in the UK).

Second, the FSA has announced a programme of work to reduce significantly the requirement for additional capital resulting from the pro-cyclical effects of the International Basel Accord. That reduction would be a source of further ratio strengthening.

Before closing, we should say a word about current trading. Recognising that 2009 is not yet a month old, and that the global economy will remain weak, we can tell you that customer and client activity levels have been high. As a result, we have had a good start to 2009. In particular the operating performance of Barclays Capital, benefitting as it is from the now completed integration of the Lehman business, has been extremely strong. The trends that lie behind the strong operating performance in Global Retail and Commercial Banking in 2008 are again observable in its performance in January.

We take this opportunity to thank the employees of Barclays for staying focused, and also to thank our customers and clients for their business.

Marcus Agius, Chairman
John Varley, Group Chief Executive

保八 -- 談亦森

2009-01-23T21:03:00.002+08:00

《上海證券報》於一月五日報道，在溫家寶總理表示:“不管是9大行業、還是10大行業，總的基調是不變的，那就是防止中國經濟加速下滑，確保2009年中國經濟增速在8%以上。”有關知情人士認為，和4萬億擴大內需政策一樣，10大產業振興計劃的目的還是為了緩衝世界金融危機對中國經濟的影響。

要做到保八的目標，中國必需要國民加大內部消費以彌補出口上急速放緩的事實。但具體實現這目標就是另一回事了。

中國長期以來由出口和投資拉動的經濟熱潮已經降溫。根據國家統計局最新公佈，去年第四季度中國國內生產總值(GDP)較上年同期增幅已經回落到了6.8%，比第三季度的9%急跌2.2%，亦遠遠低於以往第四季的雙位數水平。

目前為止北京的反應一直是加大政府支出﹐主要通過將近40,000億人民幣的財政刺激計劃來提振經濟。一部分目標也是為了創造就業﹐抵消工廠裁減的職位。

不過﹐單是這項計劃恐怕還不足以促使中國消費者加大支出﹐也無法抵消因美國和歐洲經濟衰退導致需求下滑而造成的用於中國出口業的支出下降。中國家庭總計持有22萬億人民幣的儲蓄﹐但負債僅為5.5萬億人民幣﹔在這方面﹐中國有著與美國相反的問題──美國是家庭債務過多﹐而中國是儲蓄偏多。家庭消費佔中國GDP的比例仍然遠遠低於發達國家以及諸多鄰國的水平。

中國國家統計局局長馬建堂週四指出﹐中國家庭正開始消耗儲蓄以支撐消費。但中國的零售額增速已經連續六個月出現下滑。汽車銷量和航空客流量的放緩，加上購物中心人氣不足這類非正式的證據，都表明了消費勢頭不容樂觀。近期來看，消費者信心正受到擔心失業和降薪的打擊。此外，可能到來的通貨緊縮也給支出施加了壓力。

中國政府近期下調了汽車銷售稅﹐并計劃未來三年投入8,200億人民幣大力發展醫療﹐這些都是正面的措施。政府還向農村居民提供了財政援助，幫助他們購買更多的家用電器。

中國還下調了銀行儲蓄利率﹐不過這一舉動在以往收效甚微。2007年的時候﹐儘管儲蓄利率低於通貨膨脹率﹐中國消費者仍然積極儲蓄。如果中國效仿其他亞洲國家發放購物券的話﹐尤其是向城鎮居民發放﹐消費層面或會有明顯受益。

不管採取什麼對策﹐如果中國經濟增速要拉回到8%以上軌道的話﹐解決消費這個問題正變得越來越緊迫。中國保八經濟增長對中國領導人來說至關重要。

恭喜發財

2009-01-23T19:07:00.001+08:00

回頭看，鼠年真的沒有甚麼值得慶幸。恒指永遠都比美國和歐洲的股市波動，牛市時比人升得多，熊市卻要比人跌得慘烈。

去年8月北京成功舉辦奧運，但在金融方面卻是一塌糊塗，鳥巢的歡呼聲蓋不過股市遍野的哀鴻。深滬股市固然跌得厲害，卻給中國的股民上了寶貴的一堂課，牛市持續18個月後有大調整是不足為奇的。但香港的投資者富有經驗，跌市吹到香港卻是頗叫人意外的。熊市瘟疫的威力，真的沒法擋。

美股同時崩潰，而且跌勢無人能擋，如野火般把投資者焚毀，連新總統上任也不留情。

金融界的領袖和政府的高層，一致公認金融危機會持續多一年，這成為了絕望的投資者的想法。

但活着就是希望，有希望才有生命。正正是市場的悲觀，令我現在對將來非常樂觀；一如2007年牛氣沖天，反而令我開始質疑升市能否持續下去。現在股市下跌的空間有限，上升空間無限。我相信牛年的股市是牛市，而虎年更加如龍似虎。

即使經濟繼續惡化下去，股市將會穩定下來。失業率注定上升，加薪不要想了，破產結業也會持續增加。企業的盈利會很不濟，這開始時會對股價很不利。

但今年之後，好景將會重臨，生還者將會以強者姿態重現，公眾會對2010年的業績重拾盼望，股市的方向是：向上。

我祝各位讀者牛年快樂，身體健康，事事順景。

恭喜發財。新一年再見。

買匯控

2009-01-22T20:38:00.000+08:00

奧巴馬宣誓就職美國總統，對股市一點刺激作用也沒有，美股跌了332點來贈興，跌幅高達4%；道指下破8,000點，再度挑戰去年11月20日創下的7,552點新低。這是美股自1997年以來的低位，比2007年最高峰的14,000點差了一大截。

跌市的元兇又是金融股，昨天的罪魁禍手是State Street，股價由幾天前的40元跌至昨晚的14.9元；花旗最高曾升至59元，現在是2.8元，可能需要繼續向聯邦政府求援。要是華府真的打救花旗的話，花旗有可能需要以身相許，變成一間國家銀行，重蹈AIG的覆轍。

同一日，蘇格蘭皇家銀行向英政府求援，政府有可能要求70%的股權才肯出手相救。把股權買回來尚算簡單，由公務員來管理一間銀行才叫人頭痛。故事的結局很明顥：日後政府必須將股權向公眾出售，才能不惹怒納稅人或者銀行的客戶。

而美銀買下美林後才驚覺是個燙手山芋，和RBS吞下荷銀一樣同是服毒。美林還未克服次按的麻煩，復元需時。我看將來應讓有另一輪集體信用卡貸款潮，希望這不會演變成為另一場風暴。

要是銀行體系裏有甚麼問題，不單罪魁禍手要承擔惡果，所有人都成為代罪羔羊。昨日匯控（5）和渣打（2888）都大跌4%，這使我有機會以55元買入800股匯控來「溝淡」。現在鑽石組合裏匯控的平均入貨價是90元左右。

昨天也說過，我希望可以早早出售這批匯控，因為我現在已經持有太多銀行股：除了匯控以外，我還有30,000股中行（3988）、10,000股交行（3328）以及10,000股工行（1398）；組合的總值只有574,000元，銀行股已經佔了228,000元。

美國的銀行法可能會有驚天動地的轉變，格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act，限制銀行不能混營證券業務）在克林頓時期被廢除之後，今天可能會再度登台。這會限制證券業的增長。銀行本來就應該專注本業，為甚麼要兼營證券經紀和保險？但

這也令銀行的純利增長放緩－匯控就是受益人之一。匯控從此以後只能從傳統銀行和外匯業務賺錢，但繼續增長是肯定的。

高盛和大摩也要重新思考業務的將來。今天它們十分依靠經紀業務帶來的盈利－尤其是併購和新股上市的業務。以前從事的商人銀行業務，其實仍然大有可為。

中人壽（2628）去年的純利比前年低50%，一點也不出奇，我已經警告過中人壽的股價偏高。要是2008年的純利是200億元人民幣，那麼20.3元的股價（即5,650億市值）推算出來的市盈率高達28倍－我甚至懷疑，2009年的純利會否繼續倒退，因為在國內人壽保險產品很難賣出。以15倍市盈率推算，要是中人壽的盈利介乎150億至200億元之間，市值就是2,300億至3,000億－即每股10元。

引誘

2009-01-21T20:34:00.000+08:00

引用大文豪Oscal Wilde的說法，除了引誘外，我甚麼都能抵抗。要是今天匯控（5）跌至59元以下，我一定會抵不住誘惑而入貨。這可能不會是長線投資，因為我手上有的銀行股已經很多。

英國政府推出第二輪救市方案，匯控卻頑強地拒絕了，難怪市場會不滿　－　甚至連供股和配股的傳言也被一一否認。匯控還說，「沒有向英國政府尋求協助，也看不見有這樣做的需要。」

匯控的發言人繼續表示，「匯控是全球資金最雄厚的銀行，並且會致力維持這個地位。」好！話裏連半點保留也沒有，是信心十足的表現　－　也是有效的公關招數。從我的記憶裏，匯控從來沒有講過一句謊言，只不過有時候會把壞消息輕描淡寫。

各國政府一向以來都習慣，凡有甚麼負面的謠言都會矢口否認；例如貨幣貶值，政府一定會大力否認以防炒家狙擊，之後才會出奇不意地貶值。

匯控否認的原因，也有機會是如出一轍。但我真心相信，匯控真的資金雄厚，沒有需要集資；要是有需要集資的話匯控的董事局是不會否認的。拿破侖曾怒斥英國人的誠信，形容英國人「信口開河」（原話是Ｐerfidious Albion）；我曾經是英國人，絕對不認同這種心態。匯控董事局的誠信，甚至比英國政府更高。

說「不能預計將來的情況」，反而是多餘了；既然是將來，又怎麼能預計呢？

匯控終於出面澄清，令我心安理得。匯控的股價從75元跌至60元，市值從9,000億跌至7,200億。我希望公司會有更多澄清，好讓投資者釋疑，因為這幾天的股價表現實在太恐怖了。

投資者不斷在變，傳媒不斷在變，匯控也需要變。謠言不會止於智者，只會危及公司和股東的利益。我有理由相信，匯控是世界上私人股東數目最多的公司。

匯控近日不顧小股東的利益，決定不再每年派紅股，務求把股價挺在50元之上，以留住美國機構投資者。美國人的數學一定很差，他們竟然以為股價比市值更重要。

我不知道我會不會無了期地持有1,600股匯控那麼多。但現在還有6個星期就公佈業績了，要是實際賽果比最悲觀的市場預期還要差就慘了。匯控就像藍球賽，現時灰熊暫時領先，但最終公牛一定會大捷，灰熊等冬眠好了。

牛年將至。信不信由你，牛年的股市通常都上升，例如1997年的股市就牛透了；而1985年也因戴卓爾夫人上任而大漲；1961年是好年，而1949年則從二戰恢復過來，當中只有1973年是熊市。

我很開心鼠年終於過去了，希望這頭牛不要令我失望吧。

好戲連場，奧巴馬正式宣誓

2009-01-20T20:31:00.000+08:00

好戲連場，奧巴馬終於締造歷史，正式宣誓成為美國總統，民主終於得勝。

我年紀大了，竟然能在有生之年目睹奇跡在眼前出現。種族歧視竟然比性別歧視更早被攻破。我痛恨之前的政權，布殊只顧個人榮耀而不聽從專家顧問的建議，結果弄巧反拙。

美國肆意攻打阿富汗，又以大殺傷力武器為借口攻打伊拉克（與聯合國的查證背道而馳），其他在國內剝削人民自由的例子更加不勝枚舉。還有對於以色列在中東草菅人命，美國又採取「隻眼開、隻眼閉」的態度，完全漠視聯合國的決議案。

奧巴馬接下一個爛攤子，需要極強的政治手腕來收復，我們很快就會看見他的功力。在上任之前，他做了不少工作都有正面的成效，身邊有一隊出色的團隊來協助他，令人刮目相看。

最急切需要解決的，莫過於經濟危機，因為這關乎全世界的命脈。雖然金融風暴遲早會自然消失，但世人不願意再等了。

花旗和美銀公佈的業績慘不忍睹，令投資者再次逃離銀行股的英雄塚。問題的根源是較早前的收購，美銀收購美林、花旗收購多間證券商等等令它們今天成為熱鑊上的螞蟻。風暴已經吹到歐洲，蘇格蘭銀行嚴重虧損，原因就是收購了荷銀。

瑞銀早前損失慘重，今天竟然與大摩同聲同氣，唱淡匯控（5），連英國金融時報也加入戰團。但匯控唯一的收購只是美國的Household International，到了今天應該撥備得七七八八。可以肯定的是，匯控如果預料盈利會有甚麼不測，一定會事先警告投資者；要是有需要供股集資的話，它早就做了。

摩根大通公佈，盈利從去年的30億美元跌至今天的7億；所以說，並非所有銀行都是損手的。

奧巴馬不會太關心這些銀行的生死，而且他身邊已經有一隊人馬隨時和銀行「講數」，此外還有聯儲局和證監會從旁協助。他最關心的，是金融危機如何影響平民百姓的生計，尤其是樓價暴跌和就業下跌的影響。他必須以大局為重。

美國總統需要關注的不只是自己國家，更要有非凡的國際視野。即使在布殊八年專政下，美國仍然是自由世界的象徵，所有國家爭相模彷的對象，還是世上最有錢的消費者。但這個角色不會長久。中國和印度憑着巨大的人口，再加上美國的國力受金融危機大幅蠶食，兩個發展中國家遲早超越美國。

奧巴馬的背景很有趣：父親是肯亞人，在印尼受過教育，母親卻是美國人；而有一個同父異母的兄弟卻居於深圳，操流利國語之餘還有一個中國籍的妻子。

我相信，白宮由他來主理會是一番新氣象。他一定能拯救美國，拯救世界，拯救人們八年來失去的自信心。

放假一週

2009-01-19T20:29:00.000+08:00

在今天的投資環境，我的建議是：去放假。雖然股市跌得很低，但現在不是買入的時刻。沽貨無疑是瘋狂行為，但要是你冒險在利淡消息不斷湧現之時冒險入市，股市可能會再跌一波。

在二月尾的業績出爐之前，股市就像一隻受驚的小白兔，一見有人就跑，一見有洞就躲。入市買貨需要驚人的勇氣。

雖然如此，我可以告訴你：你今天入市的話，一年後就會錄得不錯的賬面利潤。今天的市況已經悲觀至極，股市除了上升之外，沒有別的選擇。

人言可畏，大行接二連三唱淡匯控，連堂堂匯控（5）也不敵分析員的口誅筆伐，落井下石的結果是股價狂瀉。哀哉。

中資銀行在祖國的庇蔭下，似乎問題不大；但當機構投資者的禁售期過後，中央又有沒有足夠的財力去承接沽盤？出售的原因只有兩個：一是令賬面利潤袋袋平安，二是急需資金回籠－蘇格蘭銀行（RBS）就是其中一例。

政府的計劃是行不通的，因為這只會令更多股東沽貨；即使有意繼續持貨的股東，也會受不住股價急升的誘惑而沽貨。更何況他們不知道買家（即中投）增持的意圖。要是股市整固的話，天知道中投會不會改變主意。

這些銀行的投資價值毋容置疑，股價更是低得離譜；可以肯定的是，中央不會無了期地持有這些股票，因為這批公司的公眾持股量本來已經很低。所以說，這樣做的結果只會是延後復甦，一有回升的跡象又會馬上給壓下去。但這只是熊市的情況，到了牛市重臨時，這些持股又會很賺錢。

在這種氣氛裏，分析員又會預計銀行股會進一步下跌，因為樓價跌會令壞賬增加云云。這種論調背後的假設是，樓價會繼續跌，而且銀行經理們繼續承受高信貸風險。這並非事實。但熊市裏，分析員唱淡是指定動作。

中移動（941）是另一隻受大市拖累的股票。中移動本質上是一隻本土公用股，完全不受美國次案風暴所影響，持有大量現金之餘又沒有出口和入口，因為使用服務的全都是中國人。2008年的盈利肯定出色，2009年沒有理由會倒退。業績將會在3月份出爐，因此現在可以安心買賣。可是，由於中移動的市盈率比同行略高，結果又成為沽售的藉口。

中移動從1月5日的85元跌至上星期五的69元，但仍然比去年10月最低的50.5元要高35%。建行（939）比10月份的低位要高5成，工行（1398）高3成，而中行（3988）也高1成；相較之下匯控卻黯然創了新低。

恒指的走勢由成份股來決定，現在恐怕不是播種的最佳時刻。

甚麼才是足夠？

2009-01-16T20:27:00.001+08:00

我昨天建議讀者買入匯控（5），但又不要買太多。有讀者問我：買幾多才夠？

答案是：因人而異。這很在乎你有多少儲蓄、你願意承擔多少風險，以及你對匯控有多信賴。我認為，比較合適的比例是投資組合的10%左右，最好不要超過20%。

我必須承認，我的觀點隨着金融危機的發展而不斷變化，直到今天仍在變。以前我認為，把所有雞蛋放在同一個籃子也問題不大，因為匯控自己一間公司，業務已經相當分散。而且我以為銀行股屬於「安全」的投資，匯控更是穩陣之選。

以前我看不到買匯控有任何問題。但我現在已經改變主意，匯控的股價表現絕對令我失望；不過，我最關心的，還是公司的盈利和股息。匯控的盈利在過去不斷增加，即使在2001年的劣境盈利出現倒退，股息仍然有增無減，所以我不相信買匯控有問題。但到了今天，我已經作了最壞的打算。

1998年匯控的每股盈利是4.15元，之後增加至2007年的12.87元。2008年的業績尚未公佈，但中期業績已經從去年同期的850億倒退至600億，當中有大部份都是因為壞賬撥備增加所致。

如果匯控下半年也賺600億，那麼全年的純利就會是1,200億，即每股10元，也就是今天股價66元的15%。去年全年純利是1,480億元，下半年則是630億　－　這是撥備170億後的數字。這看來十分合理，代表着未撥備之前的純利是800億元。由於有保留盈利，全年純利應該會增加。

要是半年盈利能達到700億元（即全年1,400億），那麼問題只會出在撥備上。除非純利跌至600億元，那麼匯控才會真的如大摩所說般，只值52元。10倍市盈率代表10%的盈利率　－　即使明年的盈利大跌，10倍仍算抵買。

匯控是一間環球銀行，在正常的情況下，香港、歐洲和北美的純利各佔至少25%，其餘小部份的由南美和亞洲其他地區瓜分。2009年銀行業整體應該會出現倒退，但2010年就很難說了。個人來說，我希望美國樓市會在今年重振旗鼓，2010年會開始復甦　－　我比大摩的分析員要樂觀得多。

如果你有100萬本金，我會建議你用三份之一入市，當中包括至少800股匯控。與此同時，我相信建行（939）和交行（3328）等中資銀行的增長潛力要比匯控高，但匯控恢復元氣的能力卻又比較強。

恆指今天跌至13,000點，我又技癢想入市了。但成交只有500億元，卻又不足以支持入市的理據。我正在密切留意買入的對象。

銀行股的沉淪 -- 談亦森

2009-01-16T20:22:00.003+08:00

蘇格蘭皇家銀行 (RBS) 於周三悉數拋售所持中國銀行股份，套現23.7億美元，了結三年多之前中行上市前進行的戰略投資。

隨著禁售期滿，外資投資者紛紛拋售它們在中國主要國有銀行上市之前收購的股份。表面上西方銀行是希望通過拋售股份來籌集資本，但事實上也因為擔心隨著中國經濟放緩，中資銀行將遭受新一波不良貸款的沖擊。而中國銀行股價目前正處於歷史低點附近。蘇格蘭皇家銀行在這筆交易將獲得40億英鎊的額外資本，然而，該行2萬億英鎊的資產負債規模相比依然微不足道。

不過﹐這可能只是個開端。接下來﹐蘇格蘭皇家銀行可能會迫於壓力出售美國Citizens Bank等海外業務﹐或是出售其在信貸泡沫破滅前收購荷蘭銀行(ABN)那場重大交易中購得的部分資產。畢竟，英國政府收購了蘇格蘭皇家銀行57%的股份，這個新股東向該行施加沉重壓力以提振本國信貸。納稅人未必願意看到他們的資金用於海外業務或是投資銀行交易業務。

花旗集團(C)是另外一家可能承壓卸下海外資產的重要銀行﹐即便很難在當前環境尋找到買家以合理價格接手。它同樣從美國政府獲得了大筆救助資金。考慮到有關出售旗下美邦(Smith Barney)經紀業務的談判﹐花旗的解體似乎已經在進行之中了。

隨著新一輪政府救助的可能性越來越大﹐各國政府或許很自然地會希望救助資金用於提振本國經濟活動。蘇格蘭皇家銀行首席執行長赫斯特(Stephen Hester)堅稱該行仍會是個重要的國際性機構。但經濟惡化的現實可能會令他事與願違，銀行股的沉淪更看似沒完沒了。

匯控身陷險境？抑或大摩自身難保？

2009-01-15T21:20:00.000+08:00

世界末日，就是人類滅絕之時。

金融市場的末日，正是花旗、大摩、細摩和匯控（5）變得一文不值之時。

大摩發現報告，說匯控可能只值50元；後來一再有人問我的看法如何。報告假設，匯控需要從市場集資約200億元，並且預計2009年和2010年的盈利會大幅下跌。

大摩自己其實自身難保，可能很快就會被花旗集團吞併；像美林一樣，大摩很快就會成為歷史。到底這份報告是經過深思熟慮，抑或純綷是大摩在臨終之前試圖嘩眾取寵？我不知道，但大摩的確是一嗚驚人，引來潮水般的反響。

讓我為匯控護駕。首先，200億美元壓根不是大數目，假設2007年的純利表現算是有代表性的話，這只是一年的盈利而已；在正常的情況下賺200億美元算是合理。匯控2007年底的總資產是23,500億美元，而淨股東權益則是1,280億元。經過撥備170億元之後，匯控仍在2007年仍然賺了200億－當然，潛在債務可能會在2008年有所增加。

估計匯控會集資，大摩不是唯一一人。我也不知道匯控有沒有考慮這個方案。不過，我相信次按危機已經告一段落，實在很懷疑公司會不會再度進行大額撥備。更何況，2010年的盈利會變成額外的儲備。

與此同時，英國和歐洲國家的情況很可能會轉懷，但歐洲的銀行比美國的更加謹慎，所以不會需要再大幅增加撥備。希望事情真的如我所願吧。

與其胡亂猜測2010年的業績，不如靜候2008年的成績表。我真的不知道2008年的業績如何，也不知道撥備會否真的變成支出。因為匯控通常都會過份保守，大額為壞賬撥備之後，又會大額回撥成盈利。

大摩所估計2009年的數字，可能真的會變成事實。但我認為他們太過悲觀了，而2010年的數字更加有點像瞎猜。我連2008年的盈利也不知道，大摩憑甚麼可以準確估計2010年的數字？

由於不知道2008年的數字，因此我完全不能預計今年的股息政策，以及股息會減少至甚麼程度。最近幾年匯控的股息一直增加，而當年收購米蘭銀行時，股息也維持不變，但當時或許還有每年派發紅股的習慣，而在今時今日的市況中我當然不會有此如期。

股息的問題，也許葛霖（Stephen Green）已經想了不知多少個晚上。要是終期股息能維持不變，那麼今年的季度股息就很難定斷了。如果匯控決定繼續每季派17美仙，那麼看來公司不預計2009年的純利會大跌，不知是否太過樂觀？

到了關鍵的問題：應不應買匯控。我可以肯定的告訴你，100元以下的匯控極之便宜，但值不值得買入又是另一回事。投資銀行出版報告只需要一個「講」字，但用真金白銀買入，就需要非凡的決心。

我自己嘛，我手上已經有足夠的匯控，沒有理由再增持。如果股市回升的話，我當然會很滿意；但要是再跌的話，我也不會加錢追買。不過，如果你持有的匯控股票很少，不妨牛刀小試，但切記不要太過「瞓身」入市，保留現金作備用才是上策。

外資減持的啟示 -- 談亦森

2009-01-08T18:59:00.003+08:00

周三，美國銀行(BAC)將所持中國建設銀行(#939)的股份從19%以上減持至16.6%，通過配售方式拋售了56億股H股，套現28億美元。消息令到建設銀行單日下跌超過百分之八。去年11月份，美國銀行剛以70億美元將所持建設銀行的股份提高了近一倍。

同時，據道瓊斯通訊社(Dow Jones Newswires)透露，長實集團(#001)主席李嘉誠設立的一個基金會亦已於周三配售20億股中國銀行(#3988)股票，套現5.24億美元。上周，瑞銀(UBS) 亦以8.08億美元出了悉數出售所持中國銀行1.3%的股份套現。

消息誘發資金獲利套現，恆生指數連跌兩日下跌超過1,000點，跌至14,400點水平。

上述外資減持行動所引發的市場行為顯示，市場資金仍以短線為主，並未有因銀行體系結餘增加而加強中線投資信心，反而藉減持消息沽貨套現，反映市場信心仍然虛怯。亦凸顯外資滿足於現水平的股價獲利心態，正正與一些坊間論調恆指反彈見18,000-19,000點明顯相反。

外資銀行大規模地減持內地銀行股份也凸顯出與中資銀行合作關係，雙方預期與現實明顯並不一致，彼此都對對方的表現感到失望。波士頓咨詢公司(Boston Consulting Group)駐北京合伙人霍爾格﹒邁克裡斯(Holger Michaelis)說，主要的失望之處在於技術幫助上，如風險控制體系。而中方銀行家常常感到不滿的是 - 具有豐富國際知識和經驗的外資銀行顧問，因他們不了解中國國內的情況，所以根本不能解決國內銀行的問題。

外資銀行也對難以影響銀行業務和不能控股中國的銀行感到失望。多年來，海外戰略投資者一直期望能夠解除對外資持有中國銀行股份不得超過20%的規定，但至今仍沒有結果。

高盛集團(GS)、安聯保險(AZ)和美國運通(X)合計持有著工商銀行(#1398) 7.3%的股權，禁售期將分別於今年4月和10月結束。蘇格蘭皇家銀行持有中國銀行8.3%的股份也將於今年12月解除禁售。匯豐控股(#005)亦持有交通銀行(#3328)19.01%股份，加上國內『大小非』銀行股亦陸續解除禁售，看來未來一年中國銀行業股份也難以看好。

溫家寶

2009-01-07T21:54:00.001+08:00

溫家寶時常都引經據典，以下是其部份精句 ..

「行事見於當時，是非公於後世。」 ─ 談主政五年。出自《明太祖寶訓》。朱元璋令儒臣纂修《元史》時告諭他們：「自古有天下國家者，行事見於當時，是非公於後世。故一代之興衰，必有一代之史以載之。」

「天變不足畏，祖宗不足法，人言不足恤。」 ─ 談改革。出自《宋史．王安石列傳》，意思是：「天象的變化不必畏懼，祖宗的規矩不一定效法，人們的議論也不需要擔心。」

「度盡劫波兄弟在，相逢一笑泯恩仇。」 ─ 談台灣問題。出自近代作家魯迅詩《題三義塔》：「奔霆飛焰殲人子，敗井殘垣剩餓鳩。偶值大心離火宅，終遺高塔念瀛洲。精禽夢覺仍銜石，鬥士誠堅共抗流。度盡劫波兄弟在，相逢一笑泯恩仇。」

「一心中國夢，萬古下泉詩。」 ─ 談台灣問題。出自南宋詩人鄭思肖的詩《德佑二年歲旦》：「力不勝於膽，逢人空淚垂。一心中國夢，萬古下泉詩。日近望猶見，天高問豈知。朝朝向南拜，願睹漢旌旗。」

「周雖舊邦，其命惟新。」 ─ 談解放思想。出自《詩經．大雅．文王》，意為：「周朝雖然是舊的國家，但稟受了新的天命。」

國庫債券泡沬何時爆破 -- 談亦森

2009-01-06T12:08:00.003+08:00

2009年伊始，謹祝各位事事如意，投資有道。

當2005年全球處於低通脹、高增長的經濟氣候，各國投資者沉醉以低廉的借貸成本，賺取高投資回報的時候，同時亦埋下資產市場泡沬爆破的伏線。直至2007年中，當兩房開始資不抵債時候，投資狂熱氣氛並沒有即時冷卻。相反，資產市場一而再、再而三創新高，連一些平時甚少涉足投資市場的人也買始參與高風險投資，資產市場泡沬就在這點開始爆破，之後的慘跌相信不用再提。故此投資市場絕對也是一個『眾地莫企』的地方。

根據財經雜誌『巴隆氏』(Barron’s)近日報導，現在被人視為最安全的避險資產 -『美國國債』，已成為今天最大的投資泡沫。10 年期國庫券從去年11月從 3.85% 下降至現在2.40%，而3個月國庫券孳息僅有 0.05% 。不少分析者都認為用如此低的孳息率買入國庫券是極度危險的行為。雖然持有人可以在到期時可以取回票息加本金，但亦要面對息口再急漲的風險，只要2009年經濟發展沒想像中差;或者美元再度轉弱又或者通脹有跡象再臨，30年債息就會很易由現時2.8%急升至4%，到時債券價格必然大跌。

現時與國庫券同級別的AAA 30年期企業債券平均孳息率約5.5% ，跟國庫券息差約一倍。而BBB投資級別長期企業債券現時孳息率亦達8% ，比國庫券多將近 5.5個百分點。以往這些債券回報很少超過國庫券四個百分點。難怪Wells Capital Management 的首席策略師Jim Paulsen也明言債券市場唯一的泡沫就是國庫券。現在看似安全的資金避難所似乎只是另一處災難的第一現場。看來債券市場2009年還會是大上大落的一年。

80/20

2008-12-27T21:49:00.002+08:00

何謂八二法則？

如果說七二法則它顯示了時間與複利的累集財富威力，那八二法則是顯示了良好時間管理的重要性了！根據調查所得，以下是一些很有趣的例子：

1。你80％的電話來自於20％打電話給你的人。
2。你的80％銷售額是來自於你20％的顧客。
3。80％的廣告活動能產生20％的效果。
4。你80％的干擾來自於20％干擾你的人。
5。80％的產品抱怨是來自於20％的產品。

應當如何做好時間管理呢？先做最重要的事情！也可以說先做能達到最大的經濟效果的事情！良好的時間管理的關鍵是先做最重要的事情。把時間投資在少數價值高但回收（經濟效果）最大的活動/事情，而不要在意其他的小事情。每天早上擬定當天要做的工作專案表，然後依期重要性而排序，並根據順序而作！人生目標（不管短期，中期或長期目標）也應該依其重要性而順序而排！把大部分時間花在少數能有高回收項目的這種習慣能讓你賺取到人生最重要的資產…時間！

不救通用汽車將等同不救雷曼一樣糟 -- 談亦森

2008-11-14T13:38:00.002+08:00

熊市當道，是財富不斷蒸發的日子，亦是很多很多人艱苦的日子。

美國勞工部公佈10月份非農就業人數減少240,000人﹐至此今年以來全美非農就業人數共下降了120萬人﹐失業率攀升至14年高點6.5% 。10月份非農就業人數的降幅超過了經濟學家們的預期﹐但不及投資者預期般差。

然而，就業人數勢必持續下降，原因是通用汽車(ＧＭ)早前公報了季度業績，虧損達42億美元，不單比去年同期虧損16億美元大增1.5倍，亦超出了分析員預期虧損的37億美元，反映虧損持續擴大，通用的股價更下探62年來新低，德銀更大膽把通用12個月的目標價降至零。

Buckingham Research Group分析員阿馬圖洛指出，只有政府援助才能扭轉通用的破產命運。由於信貸危機令融資乾涸，通用破產後難以取得貸款繼續營運，重組求存機會渺茫。通用發言人亦表示，破產並不能解決通用實時的流動資金周轉困境，只會制造更多問題。

汽車業研究中心估計，若果通用倒閉，首年將令美國損失二百五十萬個職位。通用、福特和佳士拿這美國三大車廠據報要求華府給予五百億美元援助，以度過汽車業困境。正因通用命懸一線決定了未來一年美國的失業率數字，華府決不能像處理雷曼事件那般草率，因為通用一旦倒閉，失業率增加勢必引致樓房斷供潮加深，銀行壞賬急升，樓價持續下跌，資產回升遙遙無期。一環扣一環所產生的影響絕不比雷曼為低。更何況美國尚有至少多達一萬億有毒資產未曝光。故此未來還有一大段艱苦的日子，等待我們在寒風中渡過。

熊市- 應該怎投資? -- 談亦森

2008-11-07T20:17:00.005+08:00

對於大部份年資五年或以下的投資者，相信2007年10月至2008年10月這金融海嘯引發的一年是他們在投資上慘痛經歷的一年。

正如香港著名股評人黃國英去年於三色台新聞時事節目中引述:『人生無輸過一鋪甘係好大鑊。』，筆者不是想在此引起大家不快的感覺(確實身邊太多人因財富劇減而債務急升而憂心忡忡)，而是想大家從另一角度去看看我們所謂的投資市場那虛幻而吊詭的一面。

還記得去年牛氣沖沖的市況時，很多打工仔不惜放棄本業、學生們亦不惜暫緩學業，也要拚死走進股票市場，為的只是賺快錢，務求家當盡出盡借金錢放進投資市場博倍計回報，終日流連在股票機，看股評人評論，連茶餘飯後搭巴士的時間也充斥著互換股票的消息。結果呢? 那不用我多說。雖然說歷史是不會簡單的重複著。然而，投資歷史每當熊市來臨時卻重複又重複著多添一批投資蟹民，只不過面孔不同而已。

若果筆者話在整個金融海嘯中沒損失，那肯定就是騙人。因為投資投機就像拿著酒杯倒啤酒一樣，正常人沒太可能倒得一些泡沫也沒有，分別只在於多與寡。懂得倒啤酒的，自然會讓杯子傾斜一點才放進啤酒，慢慢地將酒傾進，結果他那杯酒的泡必然很少。可是，在投資世界裡，真正懂得拿揑倒啤酒技術的人少之有少(筆者也難幸免被日新月異的投資工具弄得損傷不少)。最悽慘的還是他們不懂得管理投資風險，吃不了肥羊還惹一身羶。說好的就平白將僅有的利潤輸掉，更甚的要輸入肉被逼走上清袋之途。

至於熊市中怎去投資? 剛才說過投資市場虛幻而吊詭，不錯，若然你不知悉你投資的企業營運狀況;不曉得你投資的市場未來前境;不熟悉你投資所用的工具利敝。往往你就會在熊市中市場人為的價格忽上忽落中，很容易引你將股票/基金高位買入而低價沽出。

為免令投資者在這前境未卜的熊市中再有閃失，筆者歸納了10點，是投資者在熊市中投資必然要注意的事項:
1. 不要在熊市中離棄投資市場，不然就等於你放棄下一浪大賺的機會
2. 在熊市中買股票/基金必須使用平均成本法，而且注數越分得多越好
3. 集中買一些現金流充裕而少負債的公司
4. 確立了投資目標後則盡量避免太貼市場消息，直至身邊的人重談股票為止
5. 減低槓杆投資(包括非自住樓宇)
6. 不要用借貸作投資
7. 重新整理自己的投資項目，要狠心沽出細價股並將之投進指數權重股或基金之上
8. 不要盡用手上資金入市，須保持約6個月的薪金以應付突發情況
9. 定期與投資顧問會面作投資檢討
10. 必須多研習投資技巧以備下一個牛市來臨

能在熊市中掌握這些投資技巧，在下一浪中(不管是大型反彈浪或真正牛市)，你必然會成為勝利者。

世界冠軍

2008-11-04T11:58:00.001+08:00

有留意F1的朋友,相信都知道Lewis Hamilton(咸姆頓)成為了2008年度的世界冠軍。不過如部份評論所言，Mclaren(麥拿侖)車隊始終都是擺脫不了過往的一個陋習: making life difficult for themselves，到了最後和最重要的一站，仍是如此。

Lewis Hamilton其實可不需等到最後一站才成為世界冠軍，但他和車隊太進取的作風，令他在日本站取不到分數，但到了尾站巴西，只要取得第五名的目標，反又使他們變成太保守，把引擎動力調低，減慢速度以保護輪胎等。不單只令對手佔上風、當有意外發生時，亦把自已放於一個危險之地。

意外就是天雨….最後一圈、最後一個彎、世界冠軍，真所謂: Hero or Zero…

麥拿侖的錯誤，就是太自信…不論是對外在形勢、車手、戰車，都有一定的優勢，偏偏就是這樣，意外就出現…

在投資上，我們是否常常都做Hero or Zero的事情呢? 對自己的能力，成績有信心，正正是我們時常犯的錯誤，收放自如是談何容易之事…人人都想贏到盡，但我們對贏的著眼點是放在那裡? 是最終的贏(世界冠軍)，還是短暫的(分站勝利)。放眼長遠的，又何必太介懷一時的得失呢?

評論以為，Lewis Hamilton要贏取更多次數的世界冠軍，甚至打破舒密加的七次世界冠軍記錄，便得需要學習認清何為 "贏"。在投資的領域上，我們也應如此….

熊市、何時會見底? -- 談亦森

2008-10-31T20:48:00.009+08:00

恆生指數由去年10月底高位31,958至今不斷下跌，輾轉跌到今年10月27日的低點10,676，一共下跌21,282點約67%的跌幅，跌況可謂相當慘烈！以跌幅計，已超越97年亞洲金融風暴及2000年科網股爆破所下跌的幅度。故此，很多能夠趁高位獲利的投資者，現在都蠢蠢欲動趁低吸納，希望藉此在下一浪中成為勝利者。然而，世間沒有水晶球能準確地預測股市何時會見底，投資者只能各自尋方法去評估，一些自詡為『春江鴨』並早前嘗試16,000-20,000點之間撈底的投資勇士，現在已經成為九月圓臍十月尖的『大閘蟹』；另一些投資者現在面對經常狂升暴跌的市況則不敢莽動，恐怕成為這個跌浪的犧牲品。究竟何時會見底? 就成為投資者心中最想知道的答案的問題。

綜觀以往的熊市，有一些徵兆可以觀測得出大市見底/快將見底，可以歸納成下列10項:
1. 大市市盈率跌至單位數字
2. 利率持續下調; 貨幣供應量增加
3. 極少新股進行上市
4. 知情人士大量買入股票，或上市公司進行大量回購
5. 基金持現金水平達30%或以上
6. 大市對壞消息無甚反應，股價不跌
7. 大市出現頭肩底、雙底三角形等形態
8. 股民普遍無心談股，甚至對股票產生厭惡
9. 投資顧問一致達成熊市共識
10. 傳媒基於群眾對股市評論興趣減少而刪減篇幅。

從現在市況來看，上述的徵兆只出現了一小部份，香港的經濟亦只是剛剛轉差。故此，現在冒險大量買進的機會成本可不輕，如非作短線炒買，現階段宜先保持實力。長線投資者或可考慮現水平，因應相關行業前境，開發平均成本吸納一些指數權重股或個別市場基金，以靜候下一個牛市的來臨。