債券？

去跟大部分投資顧問談談，都會發現他們的第一個問題是，客戶想在股票市場裡投資多少，又想投資多少在債券上。他們也許會建議將資金五五對分，分別投資在兩者上，但可以肯定的是，他們絕不會忽略債券。

但另一方面，我又不認為投資者非要買債券不可，除非是在股票市場過熱時作為資金暫時的棲身之所。我這樣說的原因是，投資在債券上的資金，其購買力是不會上升的，因此在通脹的大環境下，買入債券幾乎等於資金購買力的下降。

我活在通脹之下很多年了。先是戰後1945年的英國，後來新加坡在1955年開始經濟和政治強勁發展下，也出現了通脹，接著35年的香港也是。看看當時的樓價，跟現在根本不能相比。如果以啤酒購買力來看的話，當時一品脫啤酒的價格，現在就連買一口啤酒都不可能。

金錢的價值體現在其購買力，而不是鈔票本身。如果你點算一下在錢甕裡的儲蓄，並將錢幣完完整整地交給慈善團體的話，他們也會感到詫異。

當我還是年輕的時候，我會動用所有資源在交易，再加上一點借來資金，期望可以盡量賺多一些，儘管在逆境時可能會有所損失，但我堅信自己始終還有能力再創高峰。換而言之，你的利潤和損失都會被放大。不過後來在一次，或是更多次，的情況裡我被迫要填補借來的資金，又要在極低位沽出股票套現，讓我明白在跌市裡進行「孖展」買賣是自討苦吃的。當然在升市時任何槓杆都是好的，而且越高越好。當然當中的風險可不是每個人都能承受得起。(當年我就是那麼一個亡命之徒！)

股價是波動且脆弱的，整個股票市場也是。香港，還有其他國家在過去兩年裡就見識過了。不幸地，這個現象會很有規律地重現，而每次市場觀察者都會認為當下的金融災難就是史上最為嚴重的一次，也許在通脹的情況下，這看法是正確的。

歷史上還未出現過股市無法恢復的情況，有時可能需時較長，但終歸會恢復至正常水平，就像是1930年代後大蕭條的情況般。雖然及早沽掉持股或會是個好選擇，但如果投資者們可以沉住氣，堅持到股市恢復的話，也必定會有回報的。

真正的麻煩是在股市插水時被迫沽出，然後又無法回購，變相被趕離股市。這就是讓大多數投資者和投機者損失的地方。要知道，沉著就是王道。儘管如此，如果你沽出股票是為了買入如住宅單位般的有形資產的話，也不會比持有股票差。

所以，如果你持有一個足夠分散的投資組合的話，那麼雖然股息可能會有起跌，但至少能幫助你應付日常開支，正在工作的你也不用挖取本金來度日，儘管現在這個環境裡沒有什麼工作是鐡飯碗。

但始終還是未雨稠繆比較穩當，在我的投資生涯裡我多次勸諭客戶和讀者，說股市正變得越來越脆弱，就像我在07年、97年和87年這幾次金融風暴所說的。這不是什麼獨到的見解，只是每當危機來臨前，股價都會瘋狂飆升，而在危機爆發前的九個月內，指數往往會上升超過30%。實際上有人批評過我太保守，但畢竟小心駛得萬年船。

因此，我主張如果你的收入受到威脅，或是存在著危機出現的風險時，就趕緊準備足夠應付兩年開支的儲備，以防萬一。你的收入加上股息，應該能讓你撐過下一次風暴。

現在不至於會有重大危機出現，但現價的升幅也高於港股的整體上升趨勢，因此下一次調整來臨時也許就會回落了。儘管如此，有著耐心和堅持，就能撐過逆境。

如果你跟隨這些方法的話，又何必買債券呢？只要能維持一定儲備的話，股票長遠而言絕對不會虧待你。

投資者的惡夢

「沒有了安全差，不如不投資。」

香港股市有一個不良現象，叫做「瞎子摸象」。

我發現近來流行著一個說法，就是如果你要犯罪卻又想消遙法外，那麼去香港好了，騙了錢也不用償還。蒙地卡羅曾經是犯罪天堂，但似乎香港也繼承了這項殊榮。

近年來香港時有上市公司突然無故停牌，然後股民毫無心理準備就清盤，當中只有那些控股股東才知道發生了甚麼事。這些公司包括泰興光學、海域集團(1220) 、環新國際(502) 、第一天然(1076)、中國包裝(572)以及最近期的福記食品(1175) 。 福記兩年前的市值高達20億美元。還有國美(493) 和中信泰富(267) ，公司管理層雖然犯罪卻仍未拖垮公司。

這些公司都有一個共通點：它們受到機構投資者和基金經理的寵愛，盈利能力強兼且現金充裕、業務穩定、表面上估值便宜但卻曾經無故集資。而在清盤之前，還曾經交出亮麗的業績──到底出了甚麼事？

那些控股的歹徒從公司偷取大量現金，進行不智的投資，令到公司承擔極大與業務無關的風險，一切都是有預謀地進行的。

那些不法之徒在事件曝光之後往往會潛逃內地，所以根本不可能要他們回來香港受審。有些人會在多年之後才回港。曾經有一個香港董事學會的主席，從自己公司的銀行賬戶偷了1.2億美元，而僅在兩個月之前透過可換股債券向市場集資1.5億美元。

那些核數師、非執董、員工、公司的往來銀行等等人士，全都比較接近公司並且容易得悉這些不法的行為，他們跑到哪裡去？還是根本明知有其事卻仍然閉口不言？這些人也應該受到調查。

我知道有一間上市公司的財務總監，在2008年5月已經辭任，而同年12月那間公司的行政總裁被揭發有醜聞。那個財務總監在公司任職多年，他是我的朋友卻一聲不吭就離開了，簡直就是懦夫的行為。為何他竟然可以消遙法外，而他所屬於的會計公會也毫不知情？

如果有些人在公司剛剛出事之前先行跳船，監管機構從來都不會過問這些人到底知道甚麼內情。即使有專業人士的幫助，最後要為醜聞埋單的，往往都是可憐的投資者。而當公司清盤的時候，股東往往血本無歸，而那些核數師、董事、清盤人和監管機構卻一言不發。股東永遠都不會知道到底發生了甚麼事，而公司的資產又會有何發落。沒有人想提起過去的醜事，對嗎？

現時證監會負責監管上市公司，但它所做的只是不斷向上市公司發出警告－－即使是最嚴重的欺詐亦然，它根本就是一隻紙老虎，連某上市公司的董事賭輸外匯蝕掉20億美元也能發生，此舉根本就違反了所有企業管治和風險管理的原則，而那公司卻仍能享有上市地位，那班董事就懷著巨富退休。

證監會也負責監管證券行、基金公司、投資銀行和財務顧問。但它卻對雞毛蒜皮的小事大驚小怪－－例如那些只是為客戶買賣的證券行的一舉一動。但它卻沒有理會那些專門為客戶設計、只蝕不賺的投資產品的投資銀行，也從不理會向客戶收取巨額費用(3%至10%不等)的財務顧問和基金經理──相較之下經紀行能夠賺取0.5%佣金已經算是偷笑矣。

最大問題是基金公司、對沖基金和投資銀行裡都是聰明而又富有經驗的MBA畢業生，永遠都比散戶和證監會要快一步。它們戲弄證監會於股掌之間，我對此就有個人經驗。投機客可能比較聰明，但他們的賭性只會令他們十賭九輸。證監會沒有足夠的專門知識和意志去對抗那些投資銀行的不道德行為。

沒錯，證監會的確會檢控那些進行不法內幕交易的人－－大概是每十年就會有幾宗吧。但其實那些投資銀行控制了香港股高達85%的交投，每天都進行數以十億計的內幕交易。他們從對沖基金、基金經理、財務顧問和企業主管收到消息，這正正是投資銀行準備發行窩輪或者公司準備供股集資的時候。記往投資銀行就是這樣賺錢的，他們是你的敵人。

投資銀行想沽出某隻股票時，有時會發出很多小額買單(又或者相反)以操控股價。我就曾經多次向證監會和港交所投訴，甚至指明道姓地舉出實例－－包括瑞銀、巴克萊、美林、里昂、高盛等等。我得到的回應卻是冷冷的「他們沒有犯法」。難道真的要殺人放火才叫做犯法？

證監會和港交所不願意或者不能夠把這些有權有勢、極度貪婪的機構投資者繩之於法。他們不斷利用機制的漏洞，把數以十億元無知民的血汗錢騙走。

香港政府對此責無旁貸。政府向雷曼債券的投資者屈服－－投資者其實是想要銀行賠錢而已。這製造了一個很壞的先例，令到那些投資者一蝕錢就投訴──其實他們根本就沒有理據。

而監管機構卻不理在太陽底下發生的欺詐和不平，也不明白投資者的慘況。現在政府應該醒悟過來，面對香港股市污穢的現實，而非抓住小事小題大造。證監會要問自己，為何香港只有5%的投資者是長線投資者，而其餘95%卻去賭馬、賭錢、買牛熊証和騙人的窩輪？

他們卻沒有這樣做。當熊市重臨的時候，最早看好的一批投資者最後也會離場，因為上市公司欠缺誠信、透明度和專業管治，而同時上海交易所的主管則會漸漸追上來，他們一定會暗暗慶幸香港的情況越來越糟糕。他們正在等待從香港偷走市場佔有率的機會。

我建議證監會和港交所要加強監管加量，去制止一切要挑戰法紀、挑戰特區政府的不法之徒。警方的合作對香港金融市場也極之重要，而刑罰也一定要夠嚴重：例如長期禁止營運、甚至終身監禁(連吸煙和結婚的權利也要剝奪)。

很多年前廉政公署成立來打擊貪污，雖然開始時的情況很糟糕，但最後仍然非常成功，香港杜絕貪污。香港金融市場需要一個類似廉政公署的機構，而且需要更大的執法權力。為了香港的利益著想，很多無法無天的個人投資者和企業主管需要從市場消失。

刑罰的範圍應該包括所有知情的董事、核數師、投資銀行、高層員工以及有份轉移資金的銀行。在內地凡是商業犯罪的人都要被處決，而中國卻從來不愁沒有投資者。

如果任由市場自由發展，對整個股市都很危險。要執行新的證券法例，可能會導致股市在短期內失去部分生意，但最後一定會有長遠得益。

應對可能的泡沫破裂

不知不覺中，上海A股的成交總金額又回到每天逾2000億人民幣的水準，與2007年底股市嚴重泡沫時已經差不多。現在不單是股市熱，房地產也熱，筆者聽上海的同事說，上海浦東的房價已比今年初上漲了三分之一還多。
　　同期，中國上半年的名義GDP增長只有3.8%，遠低於去年上半年19.8%的增幅。如此大的降幅反映出在中國實體經濟中通縮壓力仍非常大。實際上，比較三駕馬車（出口、消費和投資）在上半年的增長速度，可以發現除了投資增幅在2009年上半年高於2008年同期外，出口明顯下降，消費增長則遜於去年。
　　在上半年的高投資增長中，政府的基建專案和國企的大型工業投資專案充當了“主引擎”。事實上，與政府相關的活動是實體經濟中最強大的部分，若沒有這份投資力量的支撐，實體經濟狀況遠比現在差。
　　在這種背景下，我們很可能聯想到資產價格的上升和資本市場的繁榮，與現行的寬鬆金融政策的關係非常大。從2008年6月到2009年6月這12個月中，廣義貨幣（M2）增長速度從17.4%同比上升到28.5%（加速超過11個百分點），貸款增幅則從14.1%上升到34.4%（加速超過20個百分點）。透過銀行貸款和貨幣發行機制，大量資金已流出了銀行系統之外，而名義GDP，這一反映實體經濟的最佳指標，則增長緩慢。這不能不令人懷疑這些資金已從各種管道進入了資產市場。
　　在未來一兩年內，全球經濟還未完全復蘇，同時，CPI亦因為產能過剩而很難大幅上升的情況下，央行縱有意願，亦很難得到社會各方支援來根本改變現在這種寬鬆的金融政策。這已經不是央行應不應該收緊金融政策的問題，而是它會不會這麼做。
　　縱觀過去幾年中國政府的財政金融政策，可謂事事以增長為先，故指望中國政府在增長勢頭還沒有完全恢復的情況下收緊銀根，近似於奢望。因此，可能今天的中國樓市和股市還不完全是個泡沫，但所有形成資產泡沫的條件已經存在，它的發生只是時間問題。
　　若我們讀過一些世界經濟和金融歷史的話，都知道雖然資產泡沫在醞釀的過程中，它會給實體經濟帶來一定刺激作用；但在泡沫破滅後，它的後遺症十分慘痛。1990年後的日本，亞洲金融風暴後的東南亞和未來五年至十年的美國都是明證。
　　因此，若寬鬆貨幣政策在較長時期內不可逆轉，一個比較現實的問題是如何把天量資金引導至那些對長期經濟更有效益的領域， 而不是讓全民炒房和炒股。
　在筆者看來，鼓勵民間創業和開放民營企業進入更多現在由國企壟斷的行業，將是一個可以疏導部分遊資的方法。很多在中國和海外都生活過的人會感受到，雖然中國製造的產品在國際市場上幾乎是天下無敵，但國內的很多服務領域，如銀行服務、證券投資、電訊、航空和內貿等都有很大的提升空間。可這些行業絕大部分都被國企壟斷，有些領域（如航空）曾經嘗試開放給民營企業參與，但最終都不能成功。
　　為何說開放國內產業予民營企業，對減少或將來臨的資產泡沫有一定的緩衝作用，或至少在泡沫破滅後能減輕它的負面影響？
　　首先，國內不論是企業或個人都熱衷炒房（包括炒地）、炒股的一個主要原因，是沒有太多的投資管道。如果我們參考每年國內外雜誌評選的中國富豪榜，會發現上榜富豪中很多經營房地產，這其中最主要的原因是，地產是中國民營企業可以進入的最大行業。反觀其他關鍵產業，如銀行、保險、證券、通訊、電力和資源等，基本上都不對民企開放。即便有些行業名義上對民營企業開放，但各種原因導致民企在其中發展緩慢。如果這些產業能為民企營造出一個正面的投資環境，可以想像不少現在囤積于樓市或股市的資金，都會想在這些實業上嘗試一下。這將有效分流部分資金，減少泡沫形成的力度。
　　另一方面，不論是從書本中的理性認知還是各種生活經歷中，筆者都十分堅信民營企業比國企的運作更有效率，特別是在業務創新上，國企遠不及民企。當然，一些評論會認為國企在過去幾年已有很大進步，這些被國企壟斷的產業還算運作得不錯。不能否認，相比20世紀90年代，現在的國企已有相當的改善，但這並不構成一個不讓民企參與競爭的理由。實際上，如果國企真的運作良好，又何懼民企的競爭？如果向民間資本開放更多不同的國內產業，並能提升整個中國經濟的效率，那將在一定程度上減少即將來臨的資產泡沫對經濟的長期負面影響。
　　筆者在書本中看過的或親身經歷過的金融資產泡沫，可以總結出一個經驗：一個國家的經濟在泡沫後能恢復得多快，很大程度上依賴於它的生產力是否還在提升。這等於說，在泡沫破滅後一個經濟體能否恢復，很大程度上依賴于它的供應方還有沒有活力。日本在1990年泡沫破裂後一蹶不振的主要原因是社會已消失了很多的活力，而且沒有足夠的新一代企業來代替那些已經老去的舊企業。
　　因此，如果新一輪資產泡沫很難避免的話，那麼向民營企業開放國內市場，加大競爭，可能是減輕泡沫破裂後負面影響的良藥，至少在泡沫破裂後能讓中國經濟較快反彈。但觀乎這幾年中國經濟整體上“國進民退”的態勢，這可能只是筆者的一廂情願。

全球經濟未來十年將再次降入迷茫

　西方經濟體在上個世紀七八十年代迷茫了近20年後，終於在上世紀90年代找到了全球經濟發展的方向：即全球化。通過將生產轉移到發展中國家，全球經濟享受了近20年的繁榮。
全球化過程中，發達國家率先將產業鏈中最低端部分，向發展中國家轉移，並逐步由低而高演變。由於發展中國家生產成本大大低於發達國家，發達國家消費者只需支付遠低於原來的價格，就可以買到同類商品。
　　這個過程得以持續20多年而不衰，因為轉移方與被轉移方，都在此過程中得益。發達國家得到了這種分工所產生的社會福利，增加了消費；發展中國家增加了就業，建立起了工業，發展了經濟，提高了人民收入，發展中國家向發達國家購買產業鏈中較高端產品的需求與能力得到提高。
　　具體看，這個迴圈重複表現為，發達國家用高端產品向發展中國家交換低端產品。低端產業向發展中國家轉移後，發達國家低端產業的勞動力，有部分向高端產業轉移。而發達國家由於得到這種分工的大部分福利，可以增加國內的消費，推動了國內消費經濟的發展，增加了消費經濟部門的就業，也促進了消費主義的盛行，改變了社會的價值觀與道德觀。
　　隨著發展中國家逐漸學習和掌握了更高端產業的技術，發達國家產業的轉移也逐步升級。這個過程發展的結果是，發達國家向發展中國家轉移的產業越來越多，發達國家從發展中國家進口的產品線越來越長，發展中國家從發達國家進口的高端產品線越來越短，越來越高端，但單一產品的量越來越大。由於通過這種交換產生的福利越來越大，發達國家可消費的財富也越來越多。發達國家還通過維持于已有利的貨幣與金融制度，最大限度從這種交換過程中獲取福利。
　　因此，在過去的十多年，我們不斷聽到一些經濟學家的說法，美國在全球經濟分工中的任務就是提供高端服務，包括金融、產品設計、文化產業以及核心工業品等，而把生產外包給發展中國家。
　　我們的問題是，全球經濟發展的現有格局還能持續嗎？換言之，發達國家向發展中國家轉移產業的趨勢還存在嗎？答案應該是肯定的，因為交換對雙方是有利的。但是這種格局發展的極限在哪里？極限就在於發達國家用所余的高端產品不足以交換本國所需的低端產品，換言之，這種交換給發達國家所帶來的福利，不足以維持本國的消費。
　　這種交換要迴圈下去，一、發達國家能發明、創造出更高端，附加值更多的產品與服務，與發展中國家交換；二、或者是降低本國的消費，降到與交換過程取得的福利大體一致；三、或者是通過更有利於發達國家的國際貿易、貨幣與金融制度安排，使發達國家可以在同樣的產品交換過程中，獲得更多的福利，以滿足本國的消費。
　對於第一種情形，美國政府似乎正在朝此方向努力，正在加強對新能源、生物科技的研發投入，希望新能源行業能成為經濟的新增長點。但是，如果只是停留在現有的可再生能源政策上，要想將新能源發展成為一個可持續發展的經濟行業，機會不大。因為，無論是風能、太陽能、還是生物能源，其發展都需要政府的扶持與財政補貼。扶持與補貼的程度是與傳統的油、煤等礦物能源的價格相關的。當傳統的礦物能源價格上漲到一定的程度時，政府的補貼才能解除。
新能源的擴張與發展，意味著傳統能源的需求在下降，將會推低傳統能源的價格。也就是說，新能源的發展需要政府的推動，發展得越大，需要政府的推動力就越大，需要政府的補貼就越多。顯然，它無法成為獨立自我發展的行業，更不用說帶動經濟發展了。
　美國目前的情況似乎正在遵循第二種情形，提高儲蓄率，降低本國的消費。然而，消費對美國經濟的增長貢獻達70%之多，特別是房地產已經成為經濟發展中的鴉片，每次經濟復蘇與發展都需要依賴房地產，而且依賴性越來越強。如果美國國民降低了消費，美國經濟如何能夠再恢復過去的風光？
　　現行的貿易、貨幣與金融體系讓美歐過多取得了全球化的褔利，發展中國家已意識到這一點，正在努力改變這種不合理的狀態。因此，美歐若試圖反潮流而動，重構符合自我利益的國際制度，顯然是行不通的。
　　如果上述的情形都行不通，當這種迴圈達到極限後，全球經濟該往何處走呢？看來，未來十年全球經濟將再次降入迷茫，難有一個清晰的方向。全球經濟社會的發展可能會再次呼喚理論的指導。如果說過去的20年是“思想家淡出，學問家凸顯”的時代，那麼未來的一二十年，至少是“思想家與學問家同台表演的時代”。

不要成為格林斯潘第二

格林斯潘統治美聯儲近20年，因其對經濟走勢的精准把握和靈活超前的政策調整，其個人威望在退休前達到了登峰造極的地步。可惜的是，格林斯潘神話在他離開聯儲後很快便破滅了。
次貸危機爆發以後，他的貨幣政策受到了普遍的責難，最主要的批評是：本世紀初格林斯潘通過維持過於寬鬆的貨幣政策，製造房地產市場泡沫來化解資訊產業泡沫破滅的後果。多數經濟學家認為，這是最終導致次貸危機的根本原因之一。

今年年初以來，投資者對美聯儲政策的批評聲再次四起。他們擔心美聯儲在次貸危機爆發以來連續大幅減息並大量注入流動性，最終可能造成嚴重的通貨膨脹和資產價格泡沫。如果這一擔心成為現實，無異於重複美聯儲十年前的錯誤。

不過我個人認為，伯南克成為格林斯潘第二的可能性非常低。與十年前的情形不同，伯南克所面對的是金融體系全面崩潰的風險，任何央行都不能因為擔心未來通貨膨脹而無視今天的系統性風險。而且正因為全世界都在關注美國流動性失控的風險，一旦金融形勢穩定下來，美聯儲一定會採取果斷的措施回收流動性。

相比較而言，中國重犯格林斯潘十年前錯誤的可能性卻在增加。儘管全球經濟前景仍然不是十分明朗，中國經濟增長走出低谷卻已經成為事實。GDP同比增長率從去年第四季度的6.8%下降到今年第一季度的6.1%以後，第二季度已經上升到8%左右，而環比增長率則從去年年底開始持續加速。

毫無疑問，中國已經率先走出經濟增長衰退。不過增長反彈，主要是得益於政府經濟刺激措施。去年11月國務院宣佈的“4萬億”的投資計畫和今年年初以來令人震驚的銀行信貸擴張，有效地扭轉了經濟活動滑坡的勢頭。

更出乎意料的是資產價格的強勢回升。2008年，上海A股市場價格指數下降了約50%，跌到2000點以下；房地產市場也明顯疲軟，南方個別城市的房地產價格下降30%以上。不過這些變化從今年年初開始已經出現了逆轉。國內A股市場持續上揚，上證指數最近曾經超過了3100點。房地產價格更是連續五六個月環比上升。一些專家據此斷言，資產市場的冬天已經過去，中國資產價格進入了新的上升通道。

具體分析近期資產價格上升的主要原因，不外乎這樣幾條：第一，股市和房市經過去年的下調以後，估值已經變得相對合理，對投資者的吸引力增加；第二，中國宏觀經濟走出低谷和全球經濟出現“綠芽”，增強了投資者對經濟復蘇的預期；第三，國際大宗商品價格回暖，也引發了關於全球經濟強勁復蘇或資產價格全面升值的猜想；最後，國內市場流動性氾濫，既觸發了關於新一輪通貨膨脹的擔憂，又增加了對股票和房地產的需求。

不過，近期國內資產價格上升的勢頭和步伐，可能超過了宏觀經濟基本面的支持。儘管經濟增長已經走出低谷，但經濟最困難的階段尚未過去。政府保得住GDP增長，但保不住就業、收入和利潤。這意味著在未來幾個月，微觀層面的挑戰可能變得日益嚴峻，其中一個重要的原因是產能過剩的問題無法快速緩解。如果未來失業率上升、收入增長減緩和利潤持續下降，所謂股市和房市已經進入新的牛市階段的預言很可能要落空。

支持近期資產價格上漲最主要的原因，應該是流動性的增加。為了保證實現8%的經濟增長速度，政府一方面大興土木，搞基礎設施建設；另一方面又鼓勵銀行擴張信貸。今年第一季度新增貸款額接近5萬億元，相當於全年計畫額度。4月、5月新增貸款規模回落到月均6000億元左右，不過6月再次上升到1.5萬多億元。無論以何種指標來衡量，流動性過剩的程度都十分嚴重。有些專家試圖測算銀行貸款有否直接操作資產價格，其實沒有多大意義。

十分充裕的流動性，在短期內可能對經濟復蘇是有益的，比如通貨膨脹的預期有利於增加消費者和投資者的開支。有些專家曾經提出房地產市場回暖是經濟復蘇的前提，但問題是，單純地通過增加流動性推動資產價格上漲，後期風險非常大：要麼近期股價和房價上升難以持續，很快將面臨下調的風險；要麼央行通過注入越來越多的流動性，來吹起一個越來越大的資產價格泡沫，這其實就是格林斯潘十年前所犯的錯誤。如果我們不能竭力避免重蹈格林斯潘的覆轍，那麼等待我們的也許是更大的災難。

“流動性亢奮”之憂

進入6月，市場在炎炎夏日中升騰，處處可見亢奮之象。
　　國內外資本市場均令人矚目，上證綜指近期連創新高，資金流入呈“井噴”之勢；港股行情也持續看漲，堪可比肩2006年牛市。國內房地產市場則漲勢重現，今年前四個月，全國商品房銷售大增三至四成，而北京銷售額與銷售面積同比增長均超過了100％，京滬兩地的土地市場也相繼出現溢價成交盛況。
　　國際商品市場同樣升幅連連，路透/傑佛瑞斯CRB指數繼5月創出過去35年單月漲幅新高之後，又在6月1日創兩個月來單日最大漲幅，市場預計該指數到8月或還將上漲19％；國際原油價格過去一月間漲幅更是達到近30％，接近每桶70美元。
　　應當承認，市場升溫與經濟回暖相關。在美國，近月來的ISM製造業活動指數、新訂單指數、房屋建築支出環比等均拾升勢，消費者信心指數也於上月大幅上揚至54.9，創下32年來第四大漲幅，這些都顯示經濟跌勢有望趨緩。在中國，製造業PMI指數等指標好於市場預期，其中，5月新出口訂單自去年11月以來首次升至50以上，預示出口有所恢復，經濟反彈或可持續。
　　然而，有限的回暖尚無法成為高度樂觀的理由。其實當前危機雖暫緩，但實體經濟的支援力度仍十分有限，資產價格的大幅上漲更多緣於流動性過剩。故此我們認為，目前市場博多的熱情，更多的是一種“流動性亢奮”。
　　在這次危機中，世界主要央行普遍採取了低利率或零利率政策，政府和央行向經濟注入了巨額流動性，中國政府以實施“4萬億”刺激計畫為世所矚目，美聯儲的“量化寬鬆”政策更顯示美國貨幣政策已經走向寬鬆的極致，所有短期穩定經濟的政策都指向一個關鍵字——流動性氾濫。這種以美元為主的全球性流動性過剩，既推高了通脹預期，又使美元的避險功能降低，促使國際資金轉而投向資產和大宗商品等通脹防禦性品種。所以，當前資產和商品市場的價格上漲，既含有價格觸底後的正常反彈因素，更暗含著投機催生的泡沫擴散。由於經濟復蘇尚未企穩，過度的市場投機只會增加經濟運行的不穩定性，沉溺於“流動性亢奮”正是最大的隱憂。
就短期而言，國內股市和樓市的回暖，只能看做反彈而非反轉。房地產市場無論是成交活躍，還是投資增加，均顯著以政策為助力——政府下調住宅投資資本金比例、大幅放寬開發商拿地條件、降低土地價格，以及銀行對房地產新開工項目執行較為寬鬆的信貸政策，都成為市場支撐點，而建立在收入和真實需求基礎上的市場因素並不穩健。股市指數持續上漲，雖有合理的反彈成分，但並不意味著宏觀經濟和上市公司業績已經好轉，此輪行情更多地帶有資金推動的痕跡——雖資料不詳，但銀行信貸超常增長中相當一部分資金流入股市已是共識。
　　至於國際商品價格上漲，其直接理由是中國經濟快速恢復後對原油、銅、鐵礦石等大宗商品的可能需求。不過，深入分析即可發現，中國近來的相關進口增長僅有小部分系生產所需，而相當一部分是借國際市場價格偏低增加戰略儲備的考慮，或受部分企業囤積行為的影響。以全年需求而論，現有的增長並不能持續。此外，國際大宗商品價格的反彈或使當前通貨膨脹預期“自我實現”，也加大了全球經濟滯脹的風險。
　　從中長期角度看，此次金融危機源於全球經濟結構失衡。世界經濟的復蘇需要在新的均衡點上啟動，其前提就是各國完成經濟結構再調整。這需要時間，更充滿曲折和反復。中國在“4萬億”經濟刺激計畫的基礎上，繼續面對最終需求疲弱的現狀，惟期待以外部需求消化大量新增產能。然而，尋求再平衡的美國應放棄過度消費模式，其需求恢復必是“難盡我意”。最新資料也顯示，美國今年4月個人儲蓄率攀升至5.7％，創14年新高；由於減稅，4月個人實際可支配收入環比增長了1.1％，而減稅帶來的收入增加並沒有進入消費，大部分轉為儲蓄。現有趨勢表明，外需近期難以恢復，中期也難現往昔的繁榮，這將對中國通過結構調整擴大內需形成更大壓力，與之相關的收入再分配、服務業放開等重大改革，則是更艱難的戰役。
　　毫無疑問，當下一切回暖的經濟資料均可增加市場信心。在應對經濟危機之時，信心確也彌足珍貴，但是信心必須建立在真實的經濟基本面改善以及理性預期之上，對經濟復蘇過度樂觀，甚至對通脹預期過分強調，其實並不可取。當前，要在樂觀中保持謹慎，不為“流動性亢奮”所惑才是關鍵。

現在就成為股票市場的捍衛者吧

「市場，就如上主一樣，會幫助自助者。」
請坐言起行，積極自助吧。不要靠著那些好像什麼都知曉的投資銀行，因為它們輕率地許下承諾，卻無法兌現，而且只會在無關痛癢的資訊上兜兜轉轉，卻不肯讓你知道最重要的消息。
早前我曾建議，要購買自己理解，並能加以分析的公司的股票，且能以低於未來折讓現金流的價錢將之購入為佳。覺得有理嗎？那就請繼續閲讀下去。
另外，我建議你購買自己最熟悉的範疇的公司股份，對我而言，內地和香港恰恰就是我最熟悉的。現在指望不透過在未知的西方股票市場裡投機，而在內地進行投資的話，將面對不少的阻礙（將會在往後的一篇文章裡詳細探討），尤其是我們無法預測這些公司的未來利潤。
我敢肯定，在一眾紐約、倫敦和其他歐洲市場上市的公司裡，有一些佔據著壟斷地位和增長的市場佔有率，並且與亞洲如火如荼地進行交易的厲害角色；但這篇文章的主題是本地市場。我擔心西方銀行體系需要好些年日才能恢復穩定。這意味著西方消費者將很難借錢，並會繼續減低消費和槓桿，因為失業率將持續上升，直到缺德的銀行將他們房產的贖回權取消。這是一個大眾看法，碰巧我也持相同意見，除非有人出來證明這是錯的吧。美國和英國都至少已熬過了這團糟的一半。這是它們衰弱的經濟裡唯一的利好消息。因此，我建議還是投靠內地吧。
我不太鍾情於金屬、資源、石油和航運股，此乃基於它們偏弱的定價能力，加上我不太了解它們的動態。的確，它們的股價已大幅下跌，反映著這些產品或服務更低的市場價格，但我們已不再與全球復甦同步，而資源股價也將需要幾年時間才能向上調整，正如需求一樣，至少理論上是這樣。幸運地，內地公司業務的涵蓋面足以覆蓋任何你能想到的行業。因此，我們有不少選擇，也可以很安心地放棄某些行業，也不用擔心不能在股價復甦中分一杯羹。正如馬克吐溫說：「金礦就是由騙子所擁有的地洞。」
我已受夠那些牆頭草不斷說著中國和印度能怎樣怎樣拯救全世界。後者或許要先搭救自己，才能向這場金融風暴的始作俑者伸出援手吧。對於認為只要美國股市上升的話，金屬和油股必然跟隨的論調，我感到同樣無稽。這是出自那些投資者，和那些領受薪水卻無法分析現狀的分析員一廂情願的想法。當任何人士都在沒有什麼認識的情況下，斷言金屬和油股會上升時，我會對資源公司更加抱持懷疑態度。如果西方國家能將它們對汽油和各資源的需求減低1%的話，就已經足以抵消內地和印度資源需求量10%的上升。內地和印度都在出口降低、成本漲價和境內投資停滯所帶來的不必要生産力中掙扎。這些都是迎頭痛擊，因此它們未必能如人們所料，可以快速地以強勢姿態作出積極貢獻。
在確定這些公司的生産量能快速增長，並抵消其定價壓力的前提下，我會購入這行業內的公司股份。但根據目前的表面現象而言，我未能對此感到信服，相信所有投資者也一樣。最近RIO和BHP的季度報告裡，不論是生産還是定價表現，都不甚理想。因此我想，除非有奇蹟出現，否則這些公司很難在幾年內達到它們的高峰利潤，歸因於需求的下降、價格下跌和管理層愚笨的對沖決策。
說回內地股，我關注的是那些生産必需品並專攻內銷的公司，在基建項目的發展帶動下，這是一盤長遠生意，還有房地產公司和提供一系列金融服務的公司。對我而言，這樣的涉獵程度已足夠了。除了我此前推薦過的三隻內地或香港掛牌基金外，如果有興趣的話，你也可以嘗試投資在上述公司。
你不能略過工行（1398）不理，因它不僅提供給客戶銀行服務，也在美國、南非和亞洲的其它地方設立了辦事處。它提供銀行服務、保險、股票和退休金服務。本港三大銀行，匯豐（5）、恆生（11）和東亞（23），由於起步較其它外來銀行早，所以應已在內地積累了可觀的市場佔有率。外來銀行就只有更少了。除非有一個或多個內地銀行遇上困難，需要外來者協助解救，否則目前的情況將會繼續。對於高盛、美國運通和安聯賣掉它們小量的工行持股的威脅，我們不理也罷，因為就算後者不購買前三者一絲一毫的股份，工行也可以快速收回自己的股票，再重新賣出。請記住，股東之間的股票交易是不會影響賬目表現的。目前你有機會以更低價購入此股，請把握機會。
保險業方面，我會留意在增長中的人壽市場裡的巨頭：中人壽（2628）。以其內含保險業務價值的兩倍而言，它不是便宜貨，但我們也要考慮到其在業內的龍頭地位。我們應該給它一個機會，讓它把投資方向修正。
消費者會在適當的時機釋放他們的購買力。因此，蒙牛（2319）和恆安（1044）都是合適的投資對象。前者生産並售賣奶製品。由於前陣子的毒奶事件，其股價跌到頗為便宜，當然這包含了中國人會繼續喝奶的假設。儘管08年有不少風風雨雨，但蒙牛的營業額實際上增加了12%，並維持20%的毛利水平。擁有13億港元流動資金和零負債，蒙牛已擺脫最壞的時期，準備全速向前邁進。三聚氰胺事件，雖然相當可怕，但這卻帶來了提升品質監控和意識的正面作用。因此，製奶業的整體素質得以強化。不確定性是長期買家的朋友，正如巴菲特所言：「好的投資機會，往往出現在當優質公司在不尋常的情況下，被人錯誤看淡的時候。」蒙牛就是最好的例子。
恆安就像是剛崛起的內地版金佰利。它在本土市場裡生産面紙、衛生棉和嬰兒尿布。在現價高於20倍盈利的計算下，它並不便宜，但像它這樣的公司也便宜不到哪兒去，因為它正動用內部資源，來拓展業務。它的銷售額、每股紅利、股本回報率和派息表現都呈上升趨勢，在競爭者因成本上升和集資困難的情況下，恆安正漸漸獲得更高的市場佔有率。
瑞安房地產（272）和新鴻基地產（16），都是我在上星期談及過的房地產公司，如果你有著五年的長期視野的話，我建議你購買它們的股票。除了資金的累積外，中國人天生就有種想擁有自己物業的渴望。在急速發展的城市化下，加上更高收入、更多的金融經驗，在內地添置物業的風潮將持續，儘管房地產是個有起有跌的行業。
我覺得本港最大和最賺錢的電視台TVB（511），以其15億美元的市值算，相當便宜。現在邵氏兄弟已被私有化，邵爵士也會為其基金的30%股份尋求合適的買家。依我看來，TVB還未完全兌現打入內地和海外市場的承諾。TVB在內地有經驗、有人才，因此如果能找到個內地肯接受的買家的話，那麼只要股價不超過55元，也就是現價的兩倍，都屬於相當「抵買」的價格。再者，TVB沒有負債，而且幾乎已完全將香港的電視廣播數碼化。它在台灣的擴張計劃已在密鑼緊鼓，這從它買地建片場的行動可以得知。
內地最大的電訊供應商中移動（941），是藍籌中的藍籌，雖然在09年第一季，它的每股紅利只增長了5%，應該是因為客戶量增長較慢和對3G客戶的回贈所致。我有預感，在未來五年內，其複合增長將反彈至15%（前五年的數字為36%），也就是說，如果把派息計算在內，你的投資將會翻倍。在67元的股價內，有10元是流動現金，儘管發展3G業務需要支出，但這堆現金會持續強勁上升，或許還會大幅增加派息和對股東的特別回報。
由於董事失誤時有所見，因此我不太願意推介規模較小的公司，但對高級紅酒有興趣的人士，可以考慮跟隨大股東人頭馬公司，購入王朝酒業（828）的股票；畢竟其最佳的紅酒也會令你覺得物有所值。從幾年前每股約4元時我就開始留意，考慮著要不要買，但當股價跌破1元後，我的興趣再度被激起。08年，它的每股紅利達11.5仙（15%的增長），意味著以股價1.25元計，歷史新高的11倍市盈率，和10%的股本回報率。但是，如果用另一個方法計算的話，即是去掉無法賺取利潤的10億元後，會得出6億的調整後市值，08年的利潤則會為1.3億元，相等於4.5倍市盈率和驚人的33%股本回報率。08年的銷售額增長了20%以上，但利潤則因沉重的宣傳支出而倒退。
港交所（388）是本地持股的終極之選。是的，當市場成交量下跌、股票初次發行減少、窩輪市場不振和流動資金短拙之時，其利潤會下降。不過，事情未必就一直會這樣。當股價從當時政府手持5%股份的270元高位下跌至目前的85元，且不少外地銀行都在抛售其股票，有不少價值其實已被收復。此公司完全沒有負債，而且將90%的利潤作為派息。雖然成本和一次性開銷會有所下降，但今年的利潤應該還是會有所倒退。不過在09年，將會有農業銀行的大型上市項目。還有大量的內地公司都在摩拳擦掌，準備在適當的時機在本港上市。依我看，上海交易所應該能從其香港的同儕身上學會點東西，因此兩者間的一些獨家協議可能將至。
至於基建股，我想你可以選上不少相關公司，但我會選擇中國中鐡（390）。目前，這類型公司的利潤相當起伏不定，視乎合約完成期、項目規模和記錄收入和盈利的會計準則。除此以外，還有不少不確定因素，比如匯率、材料成本和人工等。但我的反駁理由很簡單；中國迫切需要鐵路和大橋以維持其人民的生活素質。中鐡和其他同類公司都負責提供建設服務，甚至是營運服務。我認為在未來30年，其利潤或現金流會是目前市值的很多倍，所以我希望購入此股。我承認，這是信心的問題多於判斷。
香港上海大酒店（45）在亞洲、內地、日本和美國都擁有和營運豪華的半島系列酒店。它也打算在巴黎開設其在歐洲的第一個酒店。除了酒店外，它還在本地出租一些高質素的商住樓宇，包括淩霄閣。從15元跌至5.5元，這是典型的資產錯誤低估例子，因此我們可以不理其短期利潤。會計原則是不允許重估酒店和土地價值的，而且必須考慮其貶值情況，雖然它每年都要用上億元來翻新旗下物業。這跟投資物業剛好相反，因為後者必須每年進行重估，而且不用計算貶值。我希望有人能解釋一下這會計原則裡的乾坤。
其目前估值為每股18元，相當於68%的折讓，但我們又會預期半島集團值多少錢呢？不光是資產被低估，就連利潤都因施加在酒店物業的貶值而被錯估，多得會計規條。有三件事可能會發生。一，隨時間推移，利潤漸漸追上資產。二，大股東嘉道理先生會提出收購。三，其5%的槓桿比例令其有能力以低價買入世界各地的高素質物業，並將之據為半島所有。無論如何，其股價都得向上，儘管北美流感要爆發了。不要猶豫了，入貨吧。
至於油公司，比如中石油（857）、中石化（386）和中海油（883），我以後會詳談，但投資者要留意中央較複雜的貼現或定價系統。中石油是少數石油生産量上升（雖然較慢）的油公司之一，而其汽油生産量增長更是驚人。從20元跌至低於7元，很難說這是不是個好價錢，但至少你能以低於九成投資者的價格購入。
在接下來的一篇文章裡，我會推介一些被錯誤低估，且因為某些原因不被看好的內地生産或出口公司。雖然很難斷定這些公司的短期利潤，但我已有不少心水之選。因為真正有力的公司，必然會受惠於內地出口下跌帶來的低成本價和低競爭。當中一些已經打滾了四十多年，預計也會繼續打滾下去。